□西部证券副总经理 张永军
新三板流动性——莫畏浮云遮望眼
新三板是第三家全国性证券交易场所，旨在为中小企业进入资本市场进行直接融资提供通道，解决中小企业融资难、融资贵问题。但是，自新三板扩容以来，交投不活跃始终是制约其发展的主要障碍，市场上合格投资者数量偏少，与日渐增加的挂牌公司数量增长不成比例，做市商队伍限制在券商，中间环节处于垄断地位，享有较强的谈判优势，导致新三板的价值发现功能难以真正发挥作用。与全球中小成功企业集聚地纳斯达克相比，无论在投资者人数、投资者结构构成、市场建设程度、做市商数量等方面均存在不小差距。
没有一定数量基础的活跃的股权买卖双方参与，就不能充分发现股权的价值，也不会形成合理定价，整体来看，新三板尽管目前数量庞大，但随着时间的推移，流动性缺乏已逐渐对股权定价及投融资形成负反馈效应。
创新层、基础层的划分在一定程度上降低信息搜集成本，为各类投资机构进入新三板市场提供便利。新三板分层制度实施后，对市场各类主体的影响不一而足，由于流动性问题没有得到彻底解决，创新层企业无论在吸引投资抑或是成交量、成交金额方面并未显示出巨大优势，投资机构多趋于谨慎，更多的是“多看少动”。
第一，配套政策尚不明确，创新层流动性优势不明显。分层制度落地之后，相关配套政策的落实情况以及交易制度的创新成为新三板市场最大的期待点。但事实情况是，分层首日仅有460家挂牌企业有成交记录，成交额5.09亿元，与基础层的3.43亿元相比优势并不明显。截至8月10日，创新层累计成交111.10亿元，只有创业板8月10日当日成交额747.3亿元的1/7，同期基础层成交86.32亿元，流动性优势并不明显。市场分层后并未显现出明显的二八效应。
近两个月来甚至有35家创新层未发生任何交易记录，成交低迷的现状使得分层后已有6家创新层企业申请上市辅导备案，1家被上市公司并购。基于对配套政策的预期，进入8月以来，创新层与基础层的成交金额差距正在拉大，创新层的吸金能力正在逐渐显现。截至8月10日，创新层的平均市盈率为43.89倍，而基础层的市盈率仅为20.61倍，创新层的价值发现功能也在逐渐凸显。
第二，流动性差异导致的部分新三板企业逃离现象对中介机构来说既是机遇也是挑战。Wind数据显示，截至8月8日，新三板挂牌公司中接受上市辅导的共计226家。对比之下，纳斯达克市场不乏微软、谷歌、苹果等优秀企业，但新三板中的优质公司正在流动性欠佳的“逼迫”面前谋求逃离，流动性溢价水平的差异提供了套利机会，经过登陆新三板的规范治理，众多挂牌公司及其投资人在可能的情况下尝试一下登陆创业板与中小板是现有市场条件下的可能选择，笔者所在机构辅导的新三板企业已有3家企业正在谋求转板事宜。对中介机构来说，见证企业成长值得欣慰，但优质企业登陆其他市场时，大多会重新选择中介机构，对于投行品牌及能力较弱的中小券商既是机遇也是挑战。
第三，流动性不佳、退出渠道不畅，投资者观望情绪渐浓。新三板扩容以来，第一批进入新三板市场的私募基金已渐到退出期，投资机构多有较强的退出欲望。但是目前严格的准入门槛使得新三板市场增量投资者数量稀少，存量投资者面临同样的退出困境。笔者目前服务的多家新三板挂牌公司的机构投资者证实了此观点，而这也是市场的共性。现有投资者难以退出更是加剧了新晋投资者的畏惧之心，使得他们多看少动，新三板融资功能正在衰退，基础层企业中在过去12个月中未进行融资的共计5189家，占基础层企业总数的72.13%。
第四，分层对挂牌企业经营发展战略的影响两极分化。分层后首月，创新层与基础层的差异不甚明显，无论是成交金额，还是成交量差异都不甚明显，但进入8月以来已逐渐开始分化，如8月9日，创新层成交10.83亿元，但基础层仅成交1.64亿元，随着投资者对创新层企业的认识度提高，创新层的交投肯定会比基础层活跃，创新层近似基础层2倍的市盈率也使得有发展前景的企业有动力向创新层奋斗。
对于那些经营业绩长期低迷或无前景的挂牌企业，将壳资源变现也是目前的一大热点。很多微信圈里买卖壳资源信息众多，已经在践行准注册制的新三板市场理论上似乎不会有壳资源，并且也不被相关政策鼓励甚至是相对禁止，但一个注册资金只有500万元的小公司，净壳最高可以卖到2000万左右的时候，无疑这笔交易是诱人的，当然，交易是以间接买壳的方式进行，具有一定的法律风险。以买卖壳的方式退出新三板市场，是目前市场的路径之一。
第五，为分层后的差异化服务铺路，监管层出台众多监管政策与指导。全国股转系统表示，分层的本质是风险分层管理，分层只是第一步，未来在不同层次的市场还将辅以监管、服务方面的差异化制度安排。新三板市场分层不是将挂牌公司简单地分为“好与坏”“优与次”，而是为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务，合理分配监管资源，给市场更多的选择空间。
新三板分层管理旨在以差异化的制度安排对挂牌企业实现分类服务、分层监管，满足中小微企业不同发展阶段差异化需求，合理分配监管资源。在不同分层企业规范程度进一步提高后，规范发展与信息披露成为其自然之重时，可释放监管资源，进一步在注册制的大背景下先行先试，做改革的试验田。监管层出台的《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法（试行）》无疑对中介机构影响巨大，各机构质量控制纷纷升级，活跃市场前先清理市场，也许这就是前奏。
新三板出路何在——“风物”还宜放眼量
新三板分层并没有显著提升交易活跃度和市场流动性，从市场普遍观点来看，创新层企业将更容易获得资本青睐，但分层后也没有带来此前所预想的显著的二八效应。从长远来看，分层制度的推出不仅能有效降低投资者搜集企业信息的成本，更能显著改善市场流动性。基于市场各方对于降低投资者门槛、私募基金参与做市、退市机制、竞价交易、并购重组等配套政策的期待，这些都是长远解决新三板流动性的重要出路。
第一，降低合格投资者门槛，扩大投资者队伍。随着股转系统逐渐加强对新三板合格投资者的核查，市场上个人投机者的渔利空间减小，有利于化解市场风险。新三板市场的主角是买方和卖方，充足的供应必然需要对应的购买能力匹配，新三板流动性不足的核心问题在于合格投资者人数太少，缺乏流动性的市场势必会导致市场定价失真甚至于市场功能缺失。有挂牌企业戏言：没有活跃交易的新三板交易市场，从展示的功能来说，是不是也就是升级版的地方股权交易中心呢？言语虽然辛辣，却也切中肯綮。
新三板由于挂牌企业自身业务模式的风险，加之注册制的试验、不设涨跌幅的制度设计都使其应为机构投资者的探险之地，因此，降低合格投资者门槛，扩大投资者队伍可能的选项会从机构着手。目前市场上机构投资者主要包括券商、私募、一般企业法人、非金融类上市公司、信托公司、资管产品等，机构投资者队伍扩大还存在空间，如养老金、企业年金、公募基金、QFII、RQFII等。适当降低合格投资者门槛，吸引更多机构投资者进入，可以重塑新三板市场形象，提升投资热情。
第二，私募基金参与做市，从供给侧解决做市商数量问题。证监会已准许试点私募基金管理机构参与新三板做市业务，并由股转系统具体办理私募基金管理机构参与新三板业务试点的备案管理工作，从资本实力、专业人员、业务方案、诚信系统等方面明确资质条件，以稳起步的原则择优选择私募基金管理机构。如私募机构能参与做市，将丰富做市商队伍，使得券商一家独大的局面得到扭转，从供给侧解决做市商数量问题。此外，私募机构更加重视股权增值带来的高收益属性能缓解券商在做市企业选取上的道德风险和逆向选择，有助于解决流动性。
第三，建立良好的退市机制，真正实现优胜劣汰。A股市场长期以来盛行的壳资源使得我国资本市场没有退市传统。自新三板扩容以来，除主动退市外，真正被强制退市的企业只有2家。因不设财务门槛，退市门槛虽难以做到量化，但是对存在涉嫌财务造假、信息披露严重失实、信息披露延迟的定性企业应一退到底。我国资本市场的苛疾从来不是制度缺失，而是违法成本太低，机会主义盛行。只有建立有效的退市机制，加大违法成本，使投资者进入市场后与企业内部管理层享有同样的对重大信息知情权，才能真正实现优胜劣汰，提振市场投资热情。
第四，创新层先行先试，在制度层面谋求突破。创新层企业质地优良，具有较强的风险抵御能力，因此在创新层试行集中竞价交易及大宗交易，才能使得创新层企业在股权激励设计、流动性释放条件等方面趋于完善，有助于优质创新层企业真实价值被发现，促使其长期留在新三板市场，而非将新三板作为跨入A股市场的跳板，“在新三板吸金，在A股流动。”制度完善的创新层也可起到良好的示范效应，促使基础层企业积极运作，以跨入创新层实现价值重估。
无论是创新层还是基础层，最终发展上限都不在于进入那一层级，而在于企业自身的发展，一时的快意不代表永恒的成功，一时的失意不意味着没有光明的未来。企业只有从自身着手，真正做强做精做细，从小处着手，从提升自身实力着手，才能真正吸引投资者，资本市场不仅仅是故事汇，更是实力角斗场。监管层良性监管，投资者理性趋好，企业做大做强，中介机构恪守底线，这样的市场才会是一潭活水，也许会有暂时的迟疑，但不会有恒久的失意，新三板依然值得期待！
