□宝城期货金融研究所 程小勇

在全球金融市场波动率持续走低之际，大宗商品反弹势头开始显现疲态，其中2016年上涨幅度居前的锌、煤焦钢(包括铁矿)、建材类(玻璃、甲醇等)和避险类商品(金银)在8月下旬之后或者高位震荡、或者出现较大幅度回撤。有两个原因可能正引导大宗商品尤其是工业品价格反弹步入尾声：一是货币宽松边际收敛，二是存货周期出现拐点导致年初以来供需关系从边际改善转为中性甚至走弱。

回顾2016年至今大宗商品反弹轨迹，剔除货币宽松导致资金对商品资产配置需求增加之外，供需关系边际改善是大宗商品反弹的主因。2016年年初至今，一方面基建和房地产双驱动发力，商品需求端出现改善；另一方面供给侧改革下的行政性限产和企业亏损引发的自发去产能，使得大宗商品产出增速放缓甚至下降。两方面因素引发大宗商品尤其是工业品供需出现边际改善，即供应缩减而需求回暖。

而大宗商品价格强势反弹之后，包括有色、钢铁等行业逐渐扭亏为盈，因此尽管供给侧改革还是引导产能过剩行业去产能，但是去产能难度加大。其原因在于：首先，经历了2016年去产能，部分落后的产能该关停的关停，该淘汰的淘汰，剩下的都是符合环保和技术要求的新产能；其次，从产能过剩角度来看，对于企业而言只要产品价格高于成本，企业产能总体是盈利的，那么理论上就不属于过剩产能。

指标显示，产量减速已经出现拐点。7月份工业增加值增速大涨至7.2%，这表明工业企业产量已经明显回升。另外，反映供应端的另一指标——制造业投资在7月份增速开始回升。国家统计局数据显示，7月份制造业投资增速从6月份的-0.4%升至1.6%。

从需求端来看，固定资产投资中基建和房地产投资放缓可视为大宗商品需求开始回落。1-7月，城镇固定资产投资同比增8.1%，较上半年回落0.9个百分点，其中基建投资和房地产投资分别较上半年回落1.3个百分点和0.8个百分点。7月份基建投资和房地产投资分别较6月份回落10个百分点和2个百分点。

最为重要的是，从7月份公布的规模以上工业企业产成品存货数据来看，7月份工业企业产成品存货降幅为-1.8%，较6月份收敛0.1个百分点，这意味着企业去库存势头放缓，下游补库活动降温，存货调整周期可能已经出现拐点。

回顾历史上五次存货调整周期：2001年6月至2002年10月、2004年12月至2006年5月、2008年8月至2009年11月、2011年10月至2013年8月、2014年8月至当前，发现逆周期政策可以使工业企业去库存短周期出现中断，但长周期去库存无法改变，并且加剧了政策效果过后产成品存货调整的冲击力度。因此，7月份工业企业产成品存货减速势头放缓在一定程度上表明去库存告一段落，大宗商品反弹临近尾声。