□国开证券 王鹏

上周，时隔半年之久的14天逆回购重启令债券市场收益率缓慢上升，国债期货累计下跌0.5%左右，如果按杠杆计算，回吐账面利润的投资者不在少数。展望下半年，在央行“点刹车”的调控下，市场分歧加剧，究竟债市是牛市中途的短暂调整还是熊市拐点的开始？仔细剖析债券牛市的起因以及下半年政策逆周期调控的节奏显得尤为必要。

本轮债券牛市的重要条件是成本端低成本的一致预期。市场如何形成了低成本资金的一致预期？经过去年连续5次降准、降息后，由于市场收益率曲线较平坦以及降低实体经济融资成本的政策要求，央行通过公开市场操作连续下调7天逆回购利率水平，引导短端的货币市场利率下降至合意水平并持续至今。

债券市场的杠杆牛又是如何形成？从政策监管角度来看，长期原因则是银监会“八号文”，一方面对理财资金投资非标比例额度进行规范，另一方面放开对地产、城投公司的债券市场融资政策。从资产轮动角度来看，在商业银行信贷资产和同业资产收益率下降的背景下，债券市场的相对吸引力上升。从基本面角度分析，在4月大宗商品价格回落，通胀预期减弱的背景下，债券市场出现调整，但上半年经济数据低于市场预期，对下半年的数据，市场大多持悲观态度等因素的影响，债券市场出现两轮上涨。而杠杆资金的来源有两方面，初始资金均来自大型商业银行的融出资金。在市场对央行降低融资成本政策稳定的一致预期下，大型商业银行的超额准备金融出到市场。据人民银行统计，整体金融机构的超额准备金率从去年上半年的2.5%最低降至2015年9月的1.8%附近，而超额准备金率的利率只有0.78%。这部分廉价资金拉低了货币市场融出资金的利率水平，成本维持在1.4%-2%的水平；而市场中的银行理财资金是这次债券杠杆牛市的主力。

对于债券市场加杠杆的自我强化泡沫，央行从成本端对债券市场泡沫“点刹车”。央行对于杠杆牛的流动性失衡心存担忧，这种流动性失衡主要体现在：第一，隔夜市场规模过大，相比而言，7天、14天、21天、30天拆借和逆回购规模变化不大，各期限与隔夜品种在量上的比例有所失衡，一旦发生预期反转事件易造成拥挤踩踏。这种踩踏令理财资金的委外投资风险加剧，同时二级市场的流动性风险对发行市场产生影响，进而影响实体企业的融资可得性。

未来债券市场泡沫的打破途径究竟是成本端还是资产端？笔者认为，未来债券市场牛市拐点出现来自两端。一是成本端波动加大，打破短端利率平稳预期。二是资产端得到改善，即经济增长超预期改善。在成本端，市场一致预期的形成正是因为经济下行压力大，市场预期7天逆回购利率不会收紧，如果提高货币市场利率水平则会造成市场预期货币政策收紧的信号，这样会对债券市场价格造成较大冲击。因此，易纲副行长在14天逆回购重启之后随即表态，央行并没有收紧货币政策。

在资产端，虽然市场对下半年经济增长状况不乐观，但如果有超市场预期表现将会实现债券市场资产价格的软着陆。而要想经济增长超预期表现，政策对冲至关重要。梳理系列政策工具显得尤为必要，笔者认为，下半年货币政策难以有宽松表现，因为一方面宽松并不能带来实体经济的改善，只会令资产价格泡沫继续上涨，对实体经济效果不佳。另一方面，降准、降息会造成人民币汇率贬值预期的进一步恶化。除非国内经济出现超预期下跌，导致货币政策在稳增长与保汇率之间两权相害取其轻。关于降准，在不出现大规模流出预期的情况下，央行完全可以通过公开市场操作保证短期，MLF、PSL等满足中长期基础货币的需求。

财政政策方面，下半年的财政支出同比增长在10%左右，而财政支出只有维持在20%以上增长的速度才能满足基建投资20%的增速，因此，单单依靠财政支出的增速无法满足投资增速的需要。因此，为保证经济增速，可能会在PSL等类再贷款或者国开专项基金等类财政支出方面发力。

在汇率政策方面，背景是我国处于固定汇率向浮动汇率制转变的过程中，如果贬值预期不强烈，美国加息干扰因素不大，会适当允许人民币贬值。

在直接融资政策方面，由于债券市场相对股权市场对实体经济的作用更大，因此，对于债券二级市场的调控更为谨慎。结合成本端和资产端的变化，可以做两种情景假设，一是资产端没有超预期，债券市场的泡沫只能依靠央行从成本端来“点刹车”，但债券市场的趋势不会变。“点刹车”的力度也要看债券市场泡沫程度，如果债市泡沫大到一定程度(参考指标是10年期国债收益率)，则央行“点刹车”可能造成一定的流动性风险，股权市场也可能因流动性恐慌饱受牵连。二是资产端超预期，债券市场泡沫实现软着陆，股债跷跷板规律显现。