□本报记者 徐金忠 黄淑慧 李良
近期，A股维持不温不火的窄幅震荡局面，但定向增发市场火爆异常，频频出现溢价发行的情况，近期就有丽珠集团、王府井、上海电气等上市公司以高于定增定价甚至市价发行的方式进行定增，以往“折价+α+β”的定增盈利模式正在发生变化。定增大有形成卖方市场的趋势，引发上市公司、基金机构、普通投资者的连锁反应，有参与定增的投资者惊呼“疯狂”。中国证券报记者采访发现，目前市场上的优质定增项目奇货可居，有的上市公司甚至延缓发行节奏，惜售心理浓厚。参与定增的机构投资者特别是银行委外资金、公私募定增产品等可谓“一票难求”，资金投资需求难以满足，产品建仓压力陡增。
定增的逆市强劲表现能否继续？当前，监管部门对定增审核趋严，银行理财新规卡紧资金端，在此背景下，上市公司定增逐步走向理性、回归常态的趋势正在酝酿。投行人士指出，估值高于实际价值并且不考虑资金时间成本，这样的定增怪相不可能是常态。
报高价大有人在
“我觉得现在定增市场有些疯狂。”作为资深大户，朱先生是定增市场的“老玩家”。在他的构想中，伴随着A股市场的持续震荡以及监管政策对各路资金投资运作的进一步规范，上市公司的定向增发势必面临越来越大的阻力，正是低位获取筹码的好机会。但出乎他意料的是，在最近某上市公司的定增报价中，他“玩脱了”。
“我本来以为，报价比上市公司之前公布的定增底价高，应该十拿九稳。没想到，虽然二级市场低迷，但定增市场却这么火热，我的报价已经到我心理极限了，居然还有人加价！”朱先生不无失意地说，“说句良心话，我与这家上市公司的关系不错，参与定增还心存帮衬一把的意思，但结果完全是一厢情愿。”
朱先生告诉中国证券报记者，从他事后打探的情况来看，在定增报价过程中，公募基金勇于报高价是他“失手”的根本原因。此前，对于这次定增，他已考虑到定增底价过低的因素，将报价提高了10%左右。但与同行和上市公司交流后，他发现报高价的人比比皆是，于是他一口气将报价提高至超过底价约10元/股，认为自己已经锁定了此次定增，不料却遭遇了许多基金专户产品更高的报价，最终定增发行价比他的心理极限还要高约10%，朱先生不得不出局。
朱先生总结这次出师不利的经验时说，“就算考虑上市公司未来发展的种种预期，也已经充分反映在股价里了。如果公司发展不如预期，那现在的最终定价就有透支的可能。毕竟我们是拿自己的钱做投资，不像机构，他们有自己另外的算盘。”
公开信息显示，机构敢于报高价的情况不在少数。例如，丽珠集团近日公布的定增发行情况显示，公司以50.10元/股的价格向鹏华资管、财通基金、大成基金等五家机构发行2909.8万股，锁定期为一年。丽珠集团此次定增的最终发行价格相当于本次发行底价37.86元/股的132.33%，相当于本次发行申购日前20个交易日公司股票交易均价49.12元/股的102.00%。公告显示，发行人和主承销商共收到52家投资者提交的《申购报价单》。再如，众生药业一年期定增13.00元/股的发行价为发行底价11.23元/股的115.76%，为申购报价日前20个交易日股票交易均价12.86元/股的101.09%。东鼎国际财富、第一创业证券、华融天泽投资、鹏华资管、申万菱信资管等投资者参与了定增。
公司待价而沽
定增已经成为上市公司融资的重要手段。统计数据显示，截至9月14日，今年定增市场募集资金总额10266.14亿元，创同期历史新高；累计实施定增485次。定增市场的火热已引发市场生态的变化，买方与卖方可谓爱恨交加。
“定增市场在今年年中有进入卖方市场的趋势，到现在更是有点疯抢的感觉了。我们公司的项目是‘靓女不愁嫁’，不着急。现在上门找我们的有银行资金、公私募基金，还有一些个人投资者，不少人还托各种关系找上门。”上海一家上市公司的证券事务代表如是说。
在浙江的一家上市公司，这种志得意满、待价而沽的心理也相当浓厚。这家公司正在推动定增项目，当前二级市场价格比定增底价高出20%，而且公司基本面一直以来比较稳健。此次定增计划向10名投资者发行股份，目前来报价的机构已有一百多家。如此的市场热度令公司心态发生变化。公司当下的策略是不急于发行，看市场风头再议。
与上市公司惜售形成鲜明对比的是基金等投资者火急火燎、等米下锅的心态。
“通过定增获取超额收益越来越难了。”一位公募基金专户投资经理表示，今年之前，定增市场竞争相对温和，仅依靠较高的折扣率就能有一定的“安全垫”。今年以来，各路资金蜂拥进入定增市场，包括基金专户、券商资管、期货专户、信托计划、私募自主发行产品等一共逾千只产品，公募定增基金也进入了快速发展时期。随着大量资金涌入，定增市场的供求关系发生质的变化，当部分定增标的折扣收窄至不足10%甚至溢价发行时，单纯依赖折价率换取初始安全边际不再现实。对此，公私募机构人士认为，在新的市场环境中，“折扣论”投资逻辑已退去。未来机构参与定增的核心竞争力在于对真正优质项目的鉴别能力，以及对上市公司、投行、并购标的等资源的整合能力。
定增进入卖方市场，首先令承接银行委外资金的公私募机构如鲠在喉，异常难受。上海一家公募机构投研人士表示：“银行委外资金对风控要求较高，一般都要求保底。这部分资金有参与上市公司定增的需求，但目前在定增的议价中，好项目不愁没人要，上市公司不会没事找事给你承诺。质量较差的项目虽然折扣大甚至可以给一定的保底承诺，但银行委外资金一般不愿意介入。这种‘高不成、低不就’的状态最难受”。
一位基金经理表示，折价率只是考察项目的视角之一，大幅折价的项目也许反而意味着项目资质不够好。在目前的市场环境中，关键还是要甄别判断上市公司未来的成长潜力，折价只能视为额外的增强收益。
近期快速扩军的公募定增产品加剧了定增市场“货源”的紧缺。资料显示，定增公募产品已成为基金公司的标配，数量不断增加，规模不断扩大。公募定增产品一旦募集成立，建仓需求便随之而来。多位公募基金经理表示，公募产品不同于专户产品，在建仓期内要迅速收拢筹码，在参与定增报价时显得比较“生猛”，甚至不惜牺牲原有的折扣“安全垫”。
市场料回归理性
经济学家宋清辉表示，通常投资者参与定增有三个较稳定的收益来源，一是个股成长所带来的α收益，二是市场波动所带来的β收益，三是参与定增时相应的折扣率。正是这三大收益吸引机构投资者蜂拥而至，从而忽略了震荡市场中定增的风险。
定增的火热难掩部分项目价格倒挂的尴尬。近期多家公司定增股份解禁时，二级市场价格与当初的定增价倒挂，再考虑资金的时间成本，这样的定增项目令参与定增的投资者“踩了坑”，也为抢筹定增项目的资金敲响了警钟。
盛宴还能延续多久？火爆的定增市场已令不少市场参与者“恐高”。他们认为，这样的局面难以持续，随着监管部门对杠杆资金的约束以及对定增项目审核力度的加强，市场会逐步回归理性。国金证券分析师认为，定增仍是不错的投资机会，但人人谈定增、做定增，这样的市场热情是有问题，也是不正常的。抢购项目时，不考虑折扣和资金时间成本的做法更是非理性的。
最新的《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》明确，商业银行理财产品不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受(收)益权，仅面向特定客户发行的理财产品除外。市场人士认为，这意味着原来银行理财投资定增优先级模式不可持续，杠杆投资受到极大约束，定增市场的资金面会发生变化，资金大量涌入定增的趋势将得到缓解，定增折价效应将重新逐步显现。
中投在线研究员吕晴认为，近期监管趋严，定增市场的发行速度大大降低，甚至不少项目被叫停。但相较其他投资渠道，定增的风险还是较小的。投资者如果能审慎选择项目，重视估值，还是有利可图的。
