作为场内融资的杠杆“奇兵”，牛市中的分级基金供不应求。在众多公募基金开始寻求差异化发展的过程中，对热点行业标的指数的筛选就成了分级基金差异化布局的主抓手。然而，由于高度依赖市场行情，这批窄基产品在经历去年股灾之后日渐被边缘化，有的甚至因流动性停滞一度面临清盘的窘境，曾经种下的高风险种子在现今的弱市土壤中生长成遍地荆棘。

存量基金同质化严重

“差异化发展的结果是让原本近乎完整的产品主题线加速分化，在激烈竞争下更多产品被边缘化。”基金分析专家李颖感叹道，基金公司一味迎合市场投机偏好而罔顾风险控制职责，已有“剑走偏锋”之感。

Wind数据显示，从产品主题线来看，在2015年股市牛市行情下，窄基指数化股票分级基金发行呈现井喷。全年新发的82只分级基金中，73只为行业主题指数股票分级基金，包括有色金属、白酒、军工、煤炭、钢铁、高铁等高度细分子行业等，以及热点主题类“一带一路”、养老产业、国企改革、并购重组等，乃至智能家居、互联网金融、移动互联网等概念性主题。以现存的部分窄基主题、行业分级基金为例，Wind数据显示，截至可考日期2015年8月17日，在主题概念分类中，概念类共有7只基金、“一带一路”共有8只基金；行业分类中，军工3只、金融18只、文化传媒及电子信息与体育8只、生物医药8只、工业基建13只、资源6只、食品饮料3只、农业1只。

记者了解到，基金经理们普遍认为，有了“行业、主题指数”的不同甄选就可以创造出差异化的产品，这也是各家基金公司在激烈竞争中不断发行窄基指数化分级基金的动力。上海某分级基金经理就表示：“差异化是发展分级基金的关键，除了提前布局，及时抢占市场份额外，标的指数行业的筛选和基金协议条款的设置便显得尤为重要。”

然而，趋利的投机惯性似乎没有让公募基金反思如此继续推演，将置基金公司和投资者于过高的非必要风险之中，部分产品在市场行情的配合下依旧实现了规模的爆发式增长。

从分级基金历年规模的变化来看，上涨行情中分级基金市场需求较强，规模提升较快；市场震荡下行期间，基金公司有较强的产品布局意愿，但市场需求较疲软，分级基金增长幅度、平均规模逐年下滑。

Wind数据显示，分级基金在2009年、2014年和2015年牛市中的规模增幅分别达到740%、92%和165%，2015年牛市中，分级基金在前期近2000亿规模的基础上再度提升至5000亿元，问鼎历史高点。与之相反，在2010年至2013年市场震荡下行期间，分级基金数量和规模增幅逐年下滑，平均规模从2010年的37.75亿元逐年下滑至2013年的10.42亿元，直至2014年方始有所提升。

对此，李颖分析说，民间配资业务需要一定的本金，就可以提供几倍于本金的贷款资金，但费率高达10%至20%。而分级基金的激进份额所带的杠杆，可以快速在场内交易中获得，并通过交易灵活控制，因此对于场内交易者具有较强吸引力。她坦言，分级基金复杂的折算条款、不菲的融资成本、非对称化的杠杆波动、流动性较差以及窄基指数化带来的集中投资风险、综合风险甚至已超一般个股。

折价套利空间有限

至2015年8月中旬，证监会发言人明确证实暂停分级基金注册，曾经红极一时的分级基金自此走向没落。

但今年9月9日《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》公布后，分级A并没有如市场预料的那样，出现为合并赎回而抢筹的行情。这不仅表明，其折价套利空间有限，而且，分级基金的窄基化库存与流动性迟滞已积重难返，套利成本和风险增高。

李颖表示，有三点值得关注：一是分级基金母基金设计的投资过于集中，如白酒、煤炭、体育等行业，下跌时易形成行情共振，难以分散风险，并造成母基金投资标的流动性不足。加上普遍采用指数化的操作模式，母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间；二是部分投资主题过于追逐热点，对基金未来长期存续支撑恐不足；三是部分投资主题过于概念化，有将投资者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互联网金融、养老产业等。

“对投资者而言，分级基金的杠杆效果切莫被神化。”李颖表示，分级基金的杠杆属性还需从其融资成本、额外交易、杠杆非对称化等角度审视其风险。

首先，融资成本并不低。李颖介绍说，分级A是约定收益率，而母基金的运作费用均由分级B承担，包括了支付给分级A的约定收益和运作费用后，分级B的融资成本可以高达8%以上。

其次，场内买入分级B进行一次单向融资的实际支付成本非常高。据介绍，分级B通常都有溢价，投资者最终的买入价格往往大幅超出分级B的净值。“此部分成本通常被投资者所忽略，但在下折等时点就会得到完全的体现。”李颖说。

最后，杠杆的非对称化会导致风险收益不匹配。按照大部分分级基金初始杠杆2倍和下折时净值下限0.25元来看，分级B的净值杠杆通常在2至5倍之间。如若母基金标的上涨10%，分级B理论上应该上涨20%至50%，然而受实际涨跌停限制，分级B只能上涨10%。李颖介绍说，分级B的融资额通常固定，使得杠杆倍数在净值上涨时逐渐下降，在下跌过程加速放大，形成滞涨、助跌的效果。基金公司设计了定期和不定期折算以在分级B杠杆过低或过高的时候予以及时调整，但对普通投资者而言，就意味着更多不确定性风险。

《分级基金业务管理指引(征求意见稿)》将分级基金的投资门槛提高到了30万元，加强了对杠杆产品和复杂产品投资者的保护。对此，大成基金认为，短期来看，30万元的投资门槛会将部分中小投资者挡在门外，对于已经持有分级基金但不满足上述投资条件的存量客户，目前是只出不进，即只能卖出和赎回，这必将减少产品的投资者数量。长期来看，门槛的提高会使得分级基金的投资者更加大客户化、机构化，这样一来，也会促进分级基金发展的规范化。实习记者 任飞