□银河证券 孙建波

中国经济正在经历“从以商业银行为代表的间接融资，向以投资银行为代表的直接融资”过渡时期。在融资规模不断扩大的同时，新三板市场的快速发展，极大地推动了我国多层次资本市场体系的完善。作为多层次资本市场的一部分，只有当新三板自身发展出一个活跃交易的竞价交易的层次，在内部形成畅通的升级通道，新三板才能真正成为多层次资本市场中承上启下的纽带，发挥推动中小企业、创新型企业发展的作用。

流动性限制新三板市盈率

截至2016年9月23日，新三板挂牌公司家数合计9073家，其中做市转让1638家，协议转让7435家。共有总股本5206亿股，其中做市转让的1522.80亿股，协议转让3683.29亿股。流通股份1969亿股，其中做市转让的824.48亿股，协议转让的1144.04亿股。根据银河证券新三板团队统计，新三板企业的行业分布呈现集中的特点，工业企业2599家，信息技术企业2440家，非日常生活消费品企业1287家，原材料企业1058家，医疗保健企业564家，日常消费品企业494家，电信业务企业197家，能源企业184家，金融企业134家，公用事业64家，房地产63家。

本周三板做市指数收于1098.63，同比上周上升0.75%。市场总成交额为30.67元，其中做市转让成交17.38亿元，协议转让成交13.29亿元。共有895只股票进行成交，其中做市转让668只，协议转让227只。本周新三板新增挂牌上市公司50家，66家公司发布定增预案公告，共预计募集273,122.79万元。

截至2016年9月23日，新三板的平均市盈率仅30.49倍，市盈率绝对值仍然偏低，究其原因是流动性差导致的。金融产品的价值主要可以通过三个维度进行衡量：收益率、风险与流动性。当前，A股市场的股票分红情况依然落后于香港与美国等市场，个股分红的总体收益率与银行利率大致相等，导致大多数股民认为“炒股”是一种“零和博弈”，投资者的收益绝大多数情况下是来自于交易对手，并非上市公司的创新发展带来的利益。而中国的股权投资者也多进行短线交易，极少有人进行价值投资。因此，流动性成为了支撑A股市场的最重要因素，风险和收益并未被合理定价。在A股市场这种逻辑下，流动性差给新三板的股价带来了致命的打击。

私募做市试点开展

2016年9月14日，全国股转公司发布了《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，标志着私募机构做市业务试点工作正式启动。这在原先由证券公司做市的基础上，增加私募机构开展做市业务，对丰富新三板做市机构类型、有效发挥私募机构定价能力、改善新三板市场流动性、提高全国股转系统服务中小微企业能力具有积极意义。

私募做市主要是为了提高做市商的效率，促进市场定价和交易效率的提高，并非直接提高交易价格。证券公司与私募共同参与做市，有利于形成的协同效应：一方面，证券受监管程度、规范运营水平、合规意识等方面相对优于私募；另一方面，私募机构的业务负责人可能在管理上更有效率。两个方面是相辅相成的。

为了防止利益冲突，《方案》要求私募机构做市标的不得为其作为基金管理人的基金(或资产管理计划)直接或间接持股百分之十以上的股票；私募机构不得使用受托管理的客户资金进行做市，做市资金来源仅限于其自有资金，这是防止利益输送隔离的要求。利用自由资金做市，规模不会受到约束，且具有做市资格的私募机构，通过股本增资即可解决资金问题，从而促进市场流动性与活跃度的增强。此外，《方案》指出评审标准以可量化指标为主，确保无自由裁量空间，确保了做市商选拔机制的客观性。对于入选的私募，由多部门共同组成的评审小组将通过申请材料评审及现场验收两个环节进行专业评审，有效地降低了申请机构的市场成本。

相信在第一批试点逐步成熟之后，监管部门会形成更加规范的指导方案，未来也势必会有越来越多的符合条件的私募加入到做市商行列，使做市商群体形成有效竞争，推动新三板进一步发展。

而且随着相关政策的不断推行，流动性将逐渐成为新三板市场的价值支撑，促进投资者发掘企业价值，使新三板逐步成为具有对接创业板市场的功能定位，通往更高层次资本市场的绿色通道。