新三板分层制度落地已逾三月，市场并未出现预期的“沸腾”景象，挂牌企业数量持续高企与市场低流动性间矛盾依旧。值得注意的是，挂牌企业以业绩为分界出现两种截然不同的局面。
据不完全统计，截至9月20日，超过59家新三板挂牌企业终止挂牌，其中包括两家创新层公司；此外有195家企业提交上市辅导申请，超过95家企业来自创新层。与此相对应的是，今年下半年以来券商退出三板做市数量剧增，数据显示，2015年至今新三板共有115条做市商退出的公告，其中52条是在2016年6月后发布，占2015年以来退出公告总数的45%，不少企业由于业绩不见起色、股价持续低迷惨遭券商“抛弃”。
有机构人士认为，新三板公司尤其是优质企业的离开，无疑暴露了当前新三板运行出现一些问题，如估值难以体现、融资功能不畅、做市制度后劲不足等，这也是新三板市场在流动性困境之后遭遇的新问题。不过也有观点认为，私募机构做市业务试点工作正式启动，更多投资机构也将进入三板市场，有利于新三板行业生态和做市格局的改善，未来新三板企业流失的现象有望得到根治。
“逃离”之忧
分层制度实施多月，政策利好效应的减弱、流动性不足以及融资困难等问题也正在使越来越多的企业“逃离”新三板市场，其中不乏刚刚进入创新层的优质公司。而从后续动作看，不少公司主动放弃创新层后，其目标也是转战主板IPO市场或等待被上市公司收购。
8月中旬，创新层公司安尔发公告称，为更好落实公司发展战略将要主动申请摘牌，这是分层后首家主动申请摘牌的创新层公司。从公开数据上看，安尔发自挂牌以来，营收和净利润稳步增长，2015年公司营收和净利的同比增幅分别达1344.14%、2355.79%。不过，近两年安尔发的现金流均为负值，去年安尔发的经营活动产生的现金流量净额达-2090.30万元，大股东曾连续两月合计质押500万股，贷款3500万元。在业内人士看来，受新三板流动性影响，类似安尔发这种营收和利润双优的挂牌企业仍然难获得足够资金，从侧面体现了三板市场对挂牌企业的吸引力减弱，“出逃”成为不得已的选择。
实际上，安尔发的“出逃”并非孤例。Wind数据显示，截至上周末，共有195家企业提交上市辅导申请，当中超过95家企业来自创新层。据不完全统计，2015年至今已有55家新三板企业披露IPO招股说明书，其中近一半的企业来自于创新层；中报数据显示，有41家2016年上半年营收突破1亿元。
华融证券分析师表示，目前新三板市场交投低迷，企业估值偏低，融资环境没有得到实质性改善，挂牌企业享受不到多少红利，造成优质企业纷纷出逃。同时，不少创新层的优秀公司已经达到上创业板条件，部分还有IPO经历，转战IPO也在情理之中。联讯证券研究认为，不少新三板公司可用于抵押的资产规模较小，导致融资能力不强，进而阻碍了企业的发展步伐。在资金要求与市值不断缩水的情况下，若转入主板市场或许可以带来更多的资金与股票流动性，从而帮助企业规模的进一步扩张与成长，这可能是企业最终选择转战的重要理由。
在业内人士看来，新三板市场的机制不完善、缺乏估值吸引力、融资不畅等均是企业出逃的缘由。架桥资本董秘彭一郎表示，相较于新三板，A股在审批制下企业数量受到限制，存在制度性溢价，A股高换手率也为其带来较高的流动性溢价，两类溢价叠加导致A股估值远高于新三板，对优质挂牌企业具有很大的吸引力。“从细节上看，新三板的流程操作繁复也是企业出逃的原因之一。前段时间公司的融资已近尾声，资金都已经打到账户，但受八月份挂牌企业募集资金专户管理政策的影响，入账流程不得不重新调整，弄得投资方比较恼火。”去年刚挂牌新三板的一家企业CEO向记者透露。
不过也有投资机构人士认为，部分逃离新三板的公司本身利益诉求相对复杂，其初衷也只是将三板市场作为“跳板”，或者通过被并购方式转移到主板市场，或者实现跨市场套利。“很多公司挂牌新三板不到一年就宣布进入上市辅导期，主要是想通过新三板市场获得部分融资，但其最终的目标还是主板市场。从过往案例看，转板成功的企业都将获得非常高的估值溢价，这对很多投资人而言颇具吸引力，通过转战IPO的故事来获得大笔融资无疑是不少企业愿意效仿的模式之一。”有新三板投资机构负责人表示。
做市机构撤退动作频繁
除了优质公司主动选择撤出之外，来自券商机构的撤退动作也开始日益增多。Wind数据显示，2015年至今新三板共有115条做市商退出的公告，其中52条是在2016年6月后发布的，占2015年以来退出公告总数的45%，做市商退出做市已渐成常态。
据悉，近期因企业经营不善、股价大跌或公司内部治理结构不健全倒逼券商退出事件屡有发生。以中搜网络为例，从2015年3月份转为做市转让，其做市商一度达到十个。此后由于涉嫌电话骚扰、欺诈销售以及预收账款畸高等问题曝光，而被剔出创新层正式名单，多家券商相继宣布退出该公司的做市报价服务。另一家新三板企业ST春秋，由于业绩表现不佳而遭遇做市商抛弃，其随时可能面临退回至协议转让的局面。
在业内看来，随着新三板市场的发展及监管要求的提高，由分层制触发的筛选机制将继续发挥效用，未来仍将有一波经营较差的企业被动退出市场，甚至被创新层企业收购。但对于市场整体而言，这部分企业的退出实际上是一个优胜劣汰的过程，将有利于未来新三板市场的优化。
“一方面这些企业在新三板上融不到钱，无法完成融资目标，且在做市商考核升温的背景下，而逐渐被市场和投资机构边缘化，企业价值长期无法得到体现；另一方面新三板的挂牌成本比较高，企业每年需缴纳包括主办券商的督导、会计师审计、信息披露等不菲的费用，这笔费用除去人力成本也要上百万，对于企业而言是不小的负担，企业最终可能仍会选择离开新三板。”上述机构人士表示。
与此同时，券商做市压力增加、成本抬升也成为其退出的原因之一。彭一郎表示，尽管企业违规事件频发，券商终止做市服务代价较大。退出做市时，券商需将做市股份转移到直营部门，但直营部门的股票由谁接盘将是个很大问题，除非券商已经找到购买库存股的下家，否则不会轻易终止为企业做市。
此外，新三板市场中拟IPO企业的增多，尽管做市商不愿意放弃这类企业做市价差收入，但却不得不和企业进行谈判和协商，并在转协议的过程中逐渐退出做市业务。“对于很多拟IPO企业而言，从做市转协议的交易方式的变更将容易对股东人数有效控制，确保IPO顺利过关，也不排除有企业为后续并购或定增动作进行提前布局。同时，做市商效率低下、二级市场交易低迷、企业估值难以解决等问题的暴露，也坚定了挂牌企业终止做市的想法。”上述投资机构人士表示。
谁来激发“鲶鱼效应”
在业内看来，无论是优质公司的主动逃离，还是做市商退出做市动作的频繁，实际上都反映了当前新三板市场运行出现了问题。民生证券研究院院长管清友认为，目前新三板市场存在“投资功能缺位、发展认识错位、市场化理念超前越位”，流动性困境背后更大的问题正在显现，即新三板优质标的加速流失、做市制度开始后劲不足。
由于二级市场的低迷，即便过去占据优势地位的做市商机构，如今也深陷做市业务的困境之中，多数券商机构做市意愿不足也已成为不争的事实。“目前做市商短期投机倾向明显，加上资金大量集中在前端投资，二级市场内的交易价差的利润空间不断被压缩，令做市商的交易难以带来流动性，造成做市商之间竞争激烈，但成交量却越来越低，整个做市生态已经遭到破坏。加上筹码成交过度集中、僵尸股堆积，也造成了新三板市场的融资和定价功能逐渐丧失。”有券商机构做市业务负责人反映。
“企业的逃离只是现象，实质是新三板的生态系统出了问题，比如投资机构与企业共谋操纵二级市场股价、做市商因垄断而形成短期化投资行为、企业疏于业务而沉醉于市值管理，一系列问题的暴露和泛滥，令新三板市场出现了劣币驱逐良币的现象。即使分层等制度改革方案出台，也难掩企业出逃的趋势。随着新三板市场继续下跌，渐渐丧失融资、定价功能后，可能会有更多符合IPO条件的新三板企业逃离这个市场。”洪三板董事曹水水分析表示。
不过也有观点认为，私募机构做市业务试点工作正式启动，更多投资机构也将可能受到政策吸引进入三板市场，同时新的制度创新措施也会陆续跟进，这将有利于新三板行业生态和做市格局的改善，未来新三板优质企业流失的现象有望得到遏制。9月14日，《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》发布，标志着私募机构做市业务试点工作正式启动。
“围绕市场分层差异化制度安排，我们正在研究，这个方向性我们还是要做的。投资者门槛从500万元降到300万元，甚至100万元，我们也可以探讨，但是坚持机构投资者市场的方向不变。而合格的境外机构投资者和人民币合格境外投资者的参与政策也会很快推出。”此前股转系统副总经理隋强在公开论坛上对新三板未来发展方向做出如上表述。
在业内人士看来，非券商机构参与新三板做市，将有利于带来增量资金，激活更多投资者参与到新三板投资中来，对解决当前流动性危机、活跃市场、推动分层和连续竞价改革均有积极作用。上述机构人士称，做市商的扩围将会为市场带来活力，而企业可选择的做市机构较多，也会大幅度提升企业主动性，有效激励做市商和机构之间进行良性竞争。此外，新的参与者进场还将有望为新三板市场带来新的交易模式创新。张莉 张晓琪
