中国需求疲软令铜价几乎不能“抬头”，今年前8月累计中国铜对外出口量总计33.5万吨，创下历史新高，而铜价仍在7年前的低位水平徘徊。

自今年3月以来，国内铜出口较去年同期大幅增长，令市场较为担忧。原因是什么？以及这种局面背后隐藏着怎样的故事？中国证券报记者采访发现，今年中国出口的精铜当中有近半可能是转口贸易，一些企业通过离岸和在岸人民币利差套利，使得铜内外移库活动持续存在，特别是伦敦与上海几乎已经形成跨区常态套利机制。

过剩的铜

和铝、铅、锌相比，作为四大基本金属的领头羊，铜在今年金属市场上的表现乏善可陈。数据显示，截至9月28日，芝商所(CME Group)旗下纽约商品交易所（COMEX）交易的铜期货价格在今年累计涨幅仅2%左右。而锌价今年以来已经上涨超过44%，市场把铜价疲弱的原因归结于铜自身基本面，严重的过剩格局使得铜价“喘不过气”。

一组数据足以说明过剩问题。数据显示，今年8月17.5万吨的净进口量是过去3年中的最低值。同时，铜精矿进口达到了145万吨(毛重，不包含金属重量)，创下历史第三高位，仅次于去年的12月份和今年的2月份。今年前8月铜精矿累计进口量增加了34%，达到了1086万吨。

国际铜研究小组(ICSG)的研究统计显示，今年上半年全球铜精矿产量增长了6%。业内人士认为，很大一部分铜精矿流入到了中国，因为中国有世界上最大的铜冶炼产能。

今年秘鲁铜产量激增，2016年上半年，其产量增幅达到了51.5%。同时拉丁美洲国家是中国主要的铜精矿进口来源地，1-8月期间进口量同比增长高达95%。但另一方面，中国废铜进口量则在持续减少。

有意思的是，今年前8月累计中国铜对外出口量总计33.5万吨，创下历史新高。

中大期货副总经理景川分析称，今年国内铜出口自3月以来均较去年同期有了大幅增长，从出口量的持续大幅增长来看，国内下游需求持续疲软，从而使得国内铜的整体供应由此前的短缺转为过剩，内外基差的动态变化为锁定价差而实现出口奠定了一定基础，从而形成国内铜表观市场的供需紧平衡。

景川表示，根据不完全统计，今年出口的精铜当中有近30%-50%的量是属于转口贸易，其余的则是来自于上海保税区库存与冶炼商的新增产量。由此来看，出口的增加从另一方面验证了国内需求的持续疲软及供需过剩。

这似乎成了共识：国内铜需求放缓，而冶炼厂产能和精铜产量不断扩张，大量铜矿山进入中国。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，部分铜冶炼企业通过来料加工方式出口铜，这样可以避免17%的增值税和15%的关税，来实现产能过剩转移；二是内外比价适合出口，尤其是最近几个月进口亏损，但出口有利可图。

内外套利正酣

只要有利可图，通过离岸和在岸人民币利差套利，可能使得铜内外移库活动持续存在。这种局面在上海等主要铜集散市场来说已经存在了很长时间。

业内人士透露，由于上海与伦敦、纽约三地铜市场价差的长期存在，上海与全球其他地区市场形成跨区常态套利机制。

操作手法上，景川表示，内外市场套利一般是在两市相同或相近期货合约同时买进和卖出，待价差出现有利变动后即同时对冲获利平仓。此外，通过在外盘点价后进口现货，然后在上海期货交易所相应的远月合约保值抛空（锁定利润）亦可以达到相同的效果，这是长期以来一直被贸易商所采用。

不过，内外盘的套利分为期货盘面套利与现货盘面的套利，二者从比价的角度而言，略有所不同。

景川说，内外盘期货铜的套利除要考虑汇率因素之外，还要考虑两地市场的交易手续费，因此在比价上需减去当日的汇率，以此判断两市的套利空间以及是否入场的依据；另外，内外盘现货的套利除了要考虑汇率因素之外，还需考虑运费、增值税、仓储费用、现货升贴水与到岸升贴水、中国与美元的利率，由于国内铜进口量分海关来看主要以上海海关为主，因此国内的市场利率主要以长三角6个月票据直贴利率为主，而美元利率则以LIBOB 6个月美元利率为主，因此在比价-汇率的基础上还需减去两地利率之差，以此来判断两市的套利空间与是否入市的依据。

华泰期货研究员吴相峰也向中国证券报记者表示，内外价差应该是有一个合理区间。而这个区间，则是根据实物进口成本计算出来的；超出这样一个合理区间之后，便会出现套利机会；具体比价要求主要是根据套利者自身的条件确定，特别是最核心的资金成本因素。

他指出，跨市场内外套利，大致分为正套（顺着贸易流）和反套（逆着贸易流）；从历史经验来看，实际内外套利盈利的驱动力量主要是内外利息差，不过从2015年以来，部分操作者也把汇率当成了盈利来源，成为一种货币多空的手段（即不进行锁汇）。

伦敦铜库存量压制铜价

中国的铜运到伦敦去。而今伦敦的铜库存已经创下新高。

据了解，自今年年初以来，伦敦铜库存呈先抑后扬之势，特别是从8月中旬以来呈现大幅增长之势。分地区库存来看，主要得益于亚洲库存的大幅增长，亚洲库存从8月中旬的15.2万吨增长至当前的28.2万吨，增幅达到了13万吨。业内预计，从库存自今年二季度以来的增量来看，主要来源于国内转口以及出口交库增加，未来伦敦铜库存仍将继续增长。

这种局面对铜价不利。景川表示，今年铜价走势相对其他品种而言较弱，究其原因，锌自今年年初以来的大幅上涨得益于其现有可开采资源的枯竭，从而形成了全球的供需短缺之势，锌大涨亦带动了铅自二季度以来的跟涨；铝价回升主要是得益于国内铝市场的供给侧改革、伦铝库存的大幅削减回落、俄铝的减产三方面因素；锡价自年初以来的回升主要是受印尼出口限制方面的因素影响，而镍价自7月以来的大幅上扬则是受菲律宾环保检查关停镍矿的影响；相比较而言，铜的供需基本面并未好转，国内外铜下游需求的持续疲软、国内产量的稳步增长与进口量的持续回落均对铜价产生一定抑制。

对于四季度的铜价，景川分析，从铜的商品属性来看，铜价仍将维持当前的宽幅横盘区间震荡整理态势。而从金融属性来看，四季度末铜价将有可能在美联储加息预期以及中国央行宽松的货币政策转变的影响下承受一定压力。

从供需基本面来看，铜是所有基本金属中最弱的品种。程小勇认为，国际铜矿产出在2016年维持较高增长的势头，主要是前几年大量铜矿产能扩建形成的集中释放效应；二是铜消费受房地产和基建拉动有限，虽然2016年包括电网在内的基建投资保持较高增速，但是电网建设大部分属于特高压建设，主要耗材是钢铝绞线，这其中除了变压器耗铜外，输电线路基本上不用大量消耗铜。

程小勇认为，供需关系可能继续边际走弱（供增需减）和国内流动性最宽松时刻过去的金融属性弱化，铜价大概率是下跌事件。

不过吴相峰预计，铜价走势此前较弱的主要原因在于铜精矿的增产压力，而随后是精炼铜冶炼的增产压力，随着这些因素的消化，预计铜价疲弱格局将有所改善。记者 官平