□本报记者 王辉

在楼市调控重现高压、宽财政与基建投资亟待继续发力的背景下，当前市场主流观点对于城投债的整体表现，仍旧抱有乐观预期。分析人士表示，在四季度债券市场预计难以实质性走弱的背景下，城投债市场整体估值虽可能像信用债市场一样继续有所分化，但市场的风险偏好预计仍将对城投债构成稳健支撑。整体而言，四季度城投债的“金边”色彩，仍将有望继续“鲜艳”。

宽财政料继续发力

从三季度一级市场各债券品种的净融资情况来看，来自WIND的统计数据显示，国债、政策性银行债和地方债继续位居前列，其中国债与地方债净融资的快速增长，则是近期以来稳货币、宽财政思路下，财政发力托底投资和经济增速的直接体现。

展望四季度的宏观经济调控形势和相关政策思路，货币政策实质整体趋于中性，宽财政有望加码发力，有望成为贯穿2016年宏观经济收官阶段的政策主线。

在货币政策方面，业内人士普遍认为，央行自8月末以来先后重新启动14天和28天期逆回购操作，其目的主要在于维稳资金面的同时加大长端流动性调控比重。在拉长常规流动性调节周期的同时，实现推动市场“缩短放长”、去杠杆的政策意图。对于金融机构而言，四季度各类机构在“量”上将继续面临隔夜或其他短期资金滚动压力加大的局面，“价”上则将面临资金成本抬升的问题。总体来看，目前央行货币操作工具愈加丰富，管理和调控短期流动性缺口的能力逐日增强，在人民币贬值预期和资本外流压力加大、国内去杠杆等刚性约束下，四季度货币政策宽松空间仍将相对有限，“大水漫灌”也已不在政策选项之内。

在货币政策约束较大、发力空间较小、边际效用递减的背景下，财政政策发力的空间和潜力则显然更大。从8月份财政存款降低、支出加大，以及9月财政支出有望延续的情况来看，综合近几个月PPP项目加速落地等情况，宽财政加码的意愿仍在增强。除此之外，综合国庆长假前后全国20多个城市增强限购、限贷的新一轮楼市紧缩新政来看，随着多地楼市调控的“星火燎原”，本轮房地产井喷式的上行周期，可能将阶段性终结。综合企业部门加杠杆意愿仍旧不足、固定资产投资增速仍弱等因素，四季度实体经济增长，预计将随着房地产市场的趋冷和缺位，而再度面临较大下行压力。在此背景下，综合考虑到货币宽松阻力重重，四季度积极的财政政策预计将继续成为托底经济的关键支撑。

城投债风险偏好难减

从四季度开局之后的楼市调控来看，分析人士指出，随着一二线城市房地产调控的加码，房地产需求将受到短期抑制，而基建将成为稳增长的最重要抓手。在这样的背景下，传统的政府融资工具必须保持平稳增长。而城投债作为地方基建投资的重要资金来源，势必要求城投平台的“投资建设”功能回归，这将可能对城投企业信用提升构成潜在利好。而另一方面，如果相关预期在市场估值中逐步得到反映，则前期各类投资机构对于城投债的风险偏好，也将有望大概率在四季度得以延续。

光大证券、中信建投等机构近期均发表分析观点表示，随着年初以来信用事件的频繁发生，作为相对安全的品种，市场对于城投债的需求始终较为旺盛。随着地方政府债务置换规模的不断扩大以及政府对稳增长重要性的强调，城投债刚性兑付属性日益增强，配置需求和风险溢价下降将推动城投债发行利率保持低位。综合考虑到短时间内城投债信用资质出现恶化的风险十分有限，对于风险偏好较低的投资者来说，仍将是主要配置的“金边品种”。

此外，方正证券也认为，对于城投债来说，流动性和信用情况是左右城投债收益率的最大的两个因素。因债券市场流动性和地方债借新换旧对城投债的信用利好，今年四季度预计还将继续。结合债转股等政策的推进来看，产业债总体信用风险只增不减，在这一情形下，城投债的收益率可能会比企业债下行得更快。在这种背景下，信用资质更佳的城投债可能会存在相对更好的“金边”边际。

另一方面，从供求关系来看，分析人士指出，即便四季度城投债发行出现大幅度增长，其供求关系的变化预计也不会给城投债估值带来太大压力。来自WIND的统计数据显示，9月城投债共发行1485.8亿元，相比8月份大幅减少了39%。其中，中期票据发行缩量最为显著，由8月的514.6亿减少至219.5亿元，减幅高达57.3%。总体而言，自3月创下新高以来，城投债发行规模整体呈现下行态势，目前新发规模正处于近年的低位。就当前城投债的供给情况而言，即便今年最后三个月的单月新发债券总量较9月有大幅增长，其实际发行规模预计也不会对市场需求和城投债整体估值水平带来太大冲击。

个券分化料仍会延续

刚刚过去的9月份，城投债一级市场发行方面，分地区来看，连续两月有发债记录的省份中，安徽、浙江以及福建地区的城投债融资成本下降明显，新疆地区城投债发行成本明显提高；发行利率上浮方面，辽宁则依然是风险溢价要求最高的地区。

此外，受当月债券市场整体偏弱震荡的大势影响，9月份二级市场上各地区城投债价格（中债估值净价）以小幅下跌为主。相对表现中，广西、山西、辽宁等地城投债估值下降最为明显，降幅超过了0.15%，江苏、浙江、广东等经济发达地区的债券表现中规中矩。而贵州地区城投债的二级市场表现依然亮眼，在8月份领涨各个地区之后9月份依然趋势不改，地区城投债平均上涨0.02%。

综合城投债在一二级市场的整体表现，分析人士表示，随着各类投资机构对于债券信用风险的愈加重视，城投债的估值差异也仍在继续显现。而这一状况，预计将在四季度继续得以延续。

展望城投债未来一段时间的投资思路，有业内人士指出，四季度城投债可能出现的相关发行政策变动，以及部分地区和部分领域的政策红利，也可能会继续带来相关个券新的估值提升机会。以贵州为例，贵州省内有50个国家扶贫开发工作重点县，65个县被列入集中连片特殊困难地区，此前中央已出台多项政策支持并推进地方扶贫，这将为贵州提供较有利的融资环境改善条件。

另一方面，各地区和不同平台财政和财务状况的变化，也可能继续引发城投债个券价格水平的分化。例如，作为衡量地方政府债务情况的一个关键指标，在“公共收入/存量债务”指标上表现优秀的上海、广东、内蒙古、河北等地区的城投债，也可能将在四季度债市整体再次出现阶段性上涨时，表现出相对其他地区城投债更好的估值弹性。