□本报记者 戴小河
新三板市场即将迎来“万家时代”，在其快速发展的过程中，逐步解决了扩容、融资、分层制度等问题。2015年下半年以来，全国股转系统的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章制度不断出台。但投资者心中却是五味杂陈。在中国证券报记者接触的十多家投资机构中，大多对新三板市场持审慎观望态度，有些机构甚至计划退出。新三板的流动性多年来饱受诟病，投资者门槛过高、投研体系不完善、优质企业数量少是重要原因。但更为深层次的原因在于新三板定位不够清晰、做市商制度存缺陷、分层制度功能没有得到体现等。
定位模糊需重塑
新三板的再定位问题是投资者关注的焦点。
在中信建投投行部董事总经理李旭东看来，新三板流动性表面上看是资金问题，而根本原因在于其定位模糊，使得投资者迷茫，当务之急要把新三板重新定位。
北京洪泰君成投资管理有限公司合伙人曹水水对此亦感同身受。“新三板当前的定位是股权交易场所，未来能否成为A股的预备板？这两个完全不同的定位是决定投资者去留的关键。”
曹水水梳理了最近几起新三板收购案子，包括天融信、墨麟股份、中汇影视、三木智能、银橙传媒。从估值上看，上述几起收购对应2016年的市盈率一般不超过20倍，对应2018年的市盈率一般不超过10倍。这些新三板公司均为行业内的佼佼者，已初具体量和规模，2018年承诺的净利润均是亿元级别。
反观新三板二级市场，目前做市股票对应2015年业绩的市盈率中值为20.5倍，均值为30倍。而上述5个并购案例对应2016年市盈率中值为15倍，均值为16倍。
曹水水认为，作为股权交易市场的新三板，当前其股票在二级市场的估值，远高于股权市场应有的估值，因此选择暂时观望。但如果是作为A股的预备板，曹水水表示，“估值就可以参照沪深交易所上市公司，新三板又显得很便宜。”
曹水水的“纠结”得到民生证券总裁助理、研究院执行院长管清友的呼应。他认为，当前新三板的定位已出现严重的偏颇。
管清友告诉中国证券报记者，新三板定位模糊不清、雾里看花，这是造成目前流动性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。
“新三板存在缺位、错位及越位三大定位问题。首先是投资功能缺位。”管清友表示，从数据上看，2016年上半年新三板定增融资金额838.4亿元，甚至高于创业板的747.1亿元。但从日均成交金额看，新三板不足10亿元，而创业板则在千亿元以上，前者不足后者的0.5%。新三板功能定位上都过度强调中小微企业融资功能，而忽视了市场微观结构中投资退出功能，由此带来的投资功能缺位问题日益严重。
其次是发展认识错位。对于新三板市场，一直存在两种观点，有人认为新三板市场是被边缘化的场外市场，而乐观者认为这是中国未来的纳斯达克。对此，管清友称，很多人士对新三板是场内市场和场外市场的概念比较模糊，新三板相对于上市公司而言只能称为挂牌公司。新三板距离纳斯达克市场还有很大差距，挂牌企业成熟度不够；投资人以私募为主，结构单一；交易制度“协议+做市”，未引入竞价。
第三是市场化理念超前越位。管清友表示，新三板其实是最接近市场化的交易场所，但理想超越现实的结果是，三大基本制度异化。首先，挂牌制度市场化，尽管最接近注册制，但退出机制不完善，缺乏市场化的选择与淘汰机制：其次，交易制度市场化，但无涨跌停限制，导致价格暴涨暴跌，资产定价功能被削弱，同时，由券商的做市红利会导致垄断性做市，带来逆向选择和道德风险；三是融资制度市场化，但无锁定期，自由定价导致破发频繁。
事实上，关于新三板的市场定位，国务院、证监会、全国股转系统历来强调：新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。新三板坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。
银河证券博士后科研站张金松认为，独立的市场地位，仅说明新三板与沪深交易所的非附属关系，并未清晰描绘出新三板未来要建成一个什么样的市场，也未给出新三板建设的判断标准或依据。“因市场定位不明确，导致市场预期不稳、监管依据不足、创新方向不明，这需要顶层设计”。
10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出要积极发展股权融资。加快完善全国中小企业股份转让系统，研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。
对此，兴业证券分析师代云龙认为并无新意，“去年11月证监会出台的全面支持股转系统发展的指导意见，有类似的内容，同样的意思，都是研究转板制度。”
做市商制度存弊端
做市商是目前新三板二级市场上最为庞大的投资者队伍。多家投资机构负责人认为，当前的做市商制度至少存在三大弊端，这些弊端直接影响做市商定价功能与效率。
“首先是做市商库存股票的来源和盈利方式存在问题。”深圳德本基金管理有限公司一位高管告诉中国证券报记者，纳斯达克做市商库存股的重要来源是通过IPO的途径购入股票，价格为发行价。同时，作为承销商的做市商获取库存股的成本可以低于发行价(两者差额一般为7%)，但也承担了发行失败的风险。而另一来源则是从市场上直接购买股票。这一特点决定了做市商从事做市业务的利润来源主要是买卖价差。纳斯达克的做市商骑士资本占整个市场全年交易量的17.2%，其主营收入的63%均为买卖价差收入。纳斯达克市场IPO的超额配售权机制在为做市商提供利润来源的同时，也可调配市场上股票供需平衡，促进股价稳定。
而新三板做市商库存股的主要来源为从原股东手中协议受让或参与拟挂牌公司的定向增发。做市商凭借着优势地位，可以通过大额折扣获取库存股，通过抛售获取巨大利润，做市商丧失了对买卖报价本身的兴趣。
其次，做市商库存股票的持仓限额及配套交易制度缺失。纳斯达克做市商由于库存股获取价格接近于市价，所以其需要保持尽可能少的库存股票，以尽可能减少存货头寸风险，降低成本。一般情况下，抛开超额配售权的影响，纳斯达克做市商所持有的库存股票占总股本的比例都不超过1%。同时，市场上配套的交易机制，如融资融券制度、做市商间的交易制度及大股东减持限制等，避免大额减持对市场的冲击。
而新三板市场却无融资融券、做市商间的交易政策等相关制度安排，仅通过提高做市商库存股数量来保障交易的连续性，大量的库存股票为做市商带来持仓风险及成本。在做市商强议价能力的背景下，进而演变成为其压低库存股获取价格、要求监管部门放开做市库存股上限的动力。据《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引(试行)》规定，“做市商合计取得不低于申请挂牌公司总股本5%或100万股(以孰低为准)，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票”。
该高管告诉中国证券报记者，当前的做市制度，应引入非券商做市商，促使做市商转变盈利模式。纳斯达克做市商有600家，在纳斯达克上市的每家企业平均有20家做市商。而新三板做市商86家，平均每家企业5家做市商。做市商牌照的稀缺性决定了积极参与压价购买库存股票并在做市转让中卖出从而赚取差价的盈利模式。通过引入非券商机构做市，引入竞争，挤压做市商低价获取库存股的利润空间，将促使做市商实现盈利模式的转变，形成竞争性做市格局。
“应该引入混合做市商交易模式，打破市场垄断。”上述高管告诉中国证券报记者，从国际市场的情况看，混合做市商制度(“报价驱动”+“指令驱动”)是主流。在传统做市模式基础上，引入竞价交易，投资者报价可与做市商报价同时进行竞争，且投资者之间可相互交易，从而打破做市商的做市垄断地位，提高做市商积极性，促进其在定价、维护股价方面发挥作用；另一方面，在做市商交易制度下，市场遇冷时，做市商通过其交易义务，依然能够提供流动性，两者相辅相成。此外，竞争性机制的引入，也将进一步降低单一做市商制度下较高的交易成本及市场信息不透明的弊病。
营造“局部”流动性
“搞活流动性不是提升全市场的活跃度。”盛景网联新三板研究院院长杨青的这一观点，得到广证恒生总经理袁季的高度赞同。袁季告诉中国证券报记者，新三板需形成可进可退的动态“金字塔”结构，通过结构性建设，进一步提高局部流动性，以此破解困扰市场已久的难题。
目前新三板做市板块流动性高度集中于少部分公司，2016年9月份交易金额排名前十的挂牌公司，交易额占做市板块总交易额的86%。
袁季表示，“结构性建设”指的是以分层为制度建设的基础，实现差异化制度设计，研究针对创新层企业的制度，包括交易制度、投资者门槛、转板机制、再分层等，以及建立和完善退市制度。创新层犹如新三板的“棋眼”，加强创新层企业的规范治理，同时建立和完善交易、融资等方面的机制，为创新层注入流动性，可作为破解新三板流动性困局的探索。
不过，分层制度实施后，创新层企业的流动性并未明显增强。一般来说，挂牌企业进入创新层，应该更容易得到投资者的青睐，企业股票的流动性也应该增强。但实际情况并非如此。尽管在分层实施的当日，新三板的交易总额突破了8.5亿元，明显高于前一天的交易总额，第二天更是达到了10.2亿元，创下近40个交易日以来的最高纪录，但随后市场交易额便逐渐回落，很快就恢复到了此前的水平。如今，创新层企业中无人问津的标的不在少数。
分层制度的推出是一方面，但“局部”流动性的建设，还需要制度红利的配合。袁季告诉中国证券报记者，从2015年下半年至今，全国股转系统的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章制度不断出台。“在监管力度不断加大的同时，并没有配套的政策性红利推出，可能导致市场中老问题没有解决，例如流动性陷入瓶颈等，同时出现新问题，包括优质企业计划离开新三板等。在制度性红利迟迟未落地的情况下，许多新三板的优质企业选择被并购或者在A股市场IPO等选项。”袁季表示。
在2016年主动申请摘牌的28家企业中，有8家被并购，包括时间互联、还有羿珩科技、新泰材料、奇维科技、国图信息、禾健股份、华苏科技、雅路智能。这些案例表明，通过加强监管实现优胜劣汰是未来新三板市场成长的重要一环。但如若没有相对应的政策性红利吸引优秀企业，新三板未来的发展也会受到限制。
培养新的投资文化
“做市估值缓慢下行，成交金额始终萎靡。但不要用炒股票的心态去看待今天的新三板市场。”管清友说。
全国股转系统副总经理陈永民则认为，不要用传统的交易所市场眼光看待新三板市场。如果把投资门槛降到和交易所市场一样，大量散户进来，可能很多探索和创新会比较困难。股转系统这个市场发展的主要问题不是简单地降低投资门槛，而是要培养一种新的投资文化，培育出新的投资群体。
“沪深交易所是股权市场的顶层，具有高度公众化特征，散户非常多，一年交易量85%基本上由散户投资者贡献。中国资本市场的流动性很高，融资效率也比较高，但上市标准也很高。”全国股转系统另一高管表示，新三板不可能成为“散户化”的市场。
“主要原因在于新三板是一个基本豁免了行政许可和财务门槛的市场，是中小微企业的融资平台。这类企业可能成立时间不长，商业模式不固定，处于产业周期的不同阶段，风险比较高，有大进大出的可能性。”上述高管表示，在这样一个市场里，不能像沪深交易所那样引入散户。沪深交易所散户投资者多，换手率高，投机氛围强。而新三板投资者门槛较高，比如注册资本金一千万元以上的法人，个人金融资产500万元以上的个人。这基本上算一个准机构间市场。这些投资者具有比较高的风险识别能力和风险承受能力。风险外溢性比较小，社会公众基本上没有参与。“由于挂牌低门槛，所以需要投资者的高门槛。”
立信会计师事务所合伙人葛晓萍告诉中国证券报记者，不能以同样的要求看待新三板市场。挂牌公司对股权转让的需求并不强烈，类似两个人的公司正在蓬勃发展，充满了创业的喜悦，价值还没有充分体现出来的时候，把股权转让给别人是需要认真考虑的。所以，单纯用流动性判断这个市场是否成功并不合适。
