□本报记者 王小伟

从9月开始，以做市指数为代表的新三板市场走出一波温和反弹行情，尤其是国节前市场出现16.18亿元的单日成交总量，创下8个月以来的最高水平。绵延近乎一年流动性冰点的新三板市场开始出现复苏特征，市场人士预期，四季度新三板市场有望开启“暖冬”行情。

流动性掣肘以及由此带来的定价体系扭曲，一直被看作是新三板“成长中的烦恼”。正因为如此，本次新三板市场出现的成交量和股价回暖迹象格外引人关注。在多位市场参与方看来，新三板交易信心的回升，主要源自政策利好预期升温。近期，从国务院的顶层设计，到股转系统的细化举措，新三板相关政策开始密集发布。中国证券报记者采访多位券商私募人士以及监管者了解到，在提升市场流动性的“一揽子解决方案”中，除了做市商扩围正式落地外，还可以大致梳理出未来新三板其他利好政策“红包雨”的基本架构及可能的实施窗口。倘若一揽子政策红利落地步伐快于预期，新三板市场的流动性“沉疴”有望加速破解。

私募机构参与做市

南山投资创始合伙人周运南将相关政策预期称之为“幸福来敲门”，“各级管理部门近期不约而同地发布涉及新三板的政策，足以说明新三板在中国资本市场中具有足够份量。在积极为新三板营造良好发展环境的同时，多部门均表示积极研究解决新三板的流动性困局，探讨和布署相关配套政策。这种预期使新三板‘二次创业’及重振雄风指日可待。”

在诸多配套政策中，做市商扩围的落地首当其冲。继9月12日公布私募机构申请条件及评分标准后，全国股转系统9月14日发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》。这意味着私募机构参与做市业务的构想走向实质性实施阶段。

广证恒生相关研究人员指出，私募机构参与做市，是继分层后新三板市场又一个重大政策，标志着新三板做市制度走向新的篇章，为盘活新三板流动性以及未来进一步制度改革做好了铺垫。

“做市商扩围将对整个新三板生态带来重要影响。”暖流资产权益部研究总监鲁强指出，随着做市商数量扩容和做市业务竞争加剧，做市商和挂牌公司将面临双向选择。一方面，做市商数量的增加将推动现有做市商提升服务质量；另一方面，私募机构带来的价格发现职能，将给部分优质标的带来更多流动性，并持续吸引增量资金。

由于私募机构做市试点的启动，业内对于新三板市场的流动性改善预期明显升温。新鼎资本董事长张驰分析说，“私募机构注重价值投资，相比于券商更注重做市本身盈利与否。私募做市可能会参与一些自己投资的企业，即使做市不赚钱也愿去做；同时，私募投资具有较强的定价功能。尤其对于优质企业来说，这些企业价值被低估时，私募参与做市有利于股价企稳。”私募机构遇到好的投资标的通常会大举买入，这有利于推升新三板创新层被低估的30-50家龙头企业股价，交易逐步活跃。而外围资金看到新三板赚钱效应后，可能逐渐入场。

但也有部分机构认为，受限于私募自有资金，做市商扩围对新三板市场的整体流动性影响有限。广证恒生研究人员分析指出，根据股转系统首批筛选出十家私募机构的规划来看，假设这些私募机构投入资金与初始库存股资金投入前十的做市商平均水平持平，仅提供77.79亿元的一次性流动性。这部分资金很快会以库存股的形式沉淀下来。截至2016年9月29日，新三板1631家做市转让挂牌企业总市值约1100亿元，从绝对值上看，这部分沉淀于库存股的一次性资金，对于整个做市市场流动性影响不大。

但这种担忧并不影响业内对于私募做市普遍的肯定。广证恒生认为，私募做市试点是全国股转系统优化新三板做市制度的开始，在审慎的基础上，预计未来全国股转系统仍会持续补充和完善做市制度。“这种完善或包括引入规范做市商报价、引导积极做市的激励机制；逐步放开做市商参与主体类型，做市商进一步扩容；完善交易机制与市场建设，为做市商提供更多风险管理工具；参照美国对做市商资金来源、财务风险等监管要求，进一步完善相关规定等多个方面。”

大宗交易平台指日可待

申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明分析说，私募基金的引入，不能仅仅着眼于简单的数量上扩张，而要在发挥券商以及私募基金各自长项的基础上，有针对性地解决当前新三板做市中所存在的问题。“目前解决新三板市场的流动性仍是迫切任务，私募基金参与做市，也需要以相应的流动性为基础，否则难以真正施展其能耐。从这一点来说，在开放私募基金参与做市的同时，新三板还需要加快改善流动性的改革。这可能是让券商以及私募基金在新三板做市成功的前提。”

而根据权威表态，此项“前提”的铺设已经“在路上”。全国中小企业股份转让系统挂牌业务部副总监尹舒日前表示，未来股转系统会加紧推进差异化制度安排、研究针对流动性的一揽子解决方案。其中，盘后大宗交易制度、非交易过户制度等都在酝酿之中。另有权威人士透露，全国股转系统围绕分层后的差异化制度和交易制度完善优化已听取企业和机构建议，大宗交易平台相关方案和平台的推出指日可待。

大宗交易平台的推出，被业内看作完善目前做市交易机制的重要环节。张驰认为，今年底新三板大宗交易平台推出的可能性相对较大。“由于做市商的做市资金并不多，挂牌公司前期资金的退出，‘大规模卖给做市商，再由做市商卖给买方’的交易很难完成。而通过盘后大宗交易方式，做市交易中的点对点成交变得便捷，彻底解决了目前做市交易股票大额成交必须通过做市商的尴尬局面。”

企巢新三板学院院长程晓明表示，完善新三板交易制度，这是市场发展的必经阶段。“新三板发展可以分为三部曲，第一步是市场大幅扩容，该阶段将于2015年至2016年完成；第二步是加强挂牌公司规范；第三步是改革新三板交易制度，改善市场交投活跃度。”

在完善新三板交易制度的诸多举措中，市场参与者还对竞价交易的制度安排更加期待。有券商人士认为，流动性直接与交易制度密切相关，竞价交易可以解决当前做市商服务供应短缺的问题。但也有业内认为相关预期或有所延后。海通证券新三板与结构融资部总经理助理洪晓辉分析说，“新三板市场推出竞价交易制度，很可能因为资金腾挪和分流，对沪深交易所带来冲击。目前推出竞价交易等制度创新的条件并不成熟。”

针对交易制度的优化，张驰认为，协议转让和做市转让制度规则有望在第四季度完成修改。“协议转让放在盘后，对市场的影响会更小；做市转让中，做市商的库存股为100万股的数量是不是太少等问题也有待进一步优化。”

公募基金有望入市

从2015年开始，证监会和全国股转系统均多次提到，要引进公募基金投资新三板。据接近监管层的权威人士表示，相关指导文件已经酝酿并有望四季度推出。“按照出台文件-征求意见-落地实施的惯例，半年内推出公募基金投资新三板已经可以期待。”

前述人士分析说，公募基金投资新三板，是股转系统“流动性一揽子解决方案”中重要组成部分。“部分公募希望能够向监管部门递交发行新三板公募产品的申请。因为没有明确指导文件出台，很多申请材料只能搁浅。”

鲁强分析说，公募基金入市提了这么久，之所以迟迟没有落地，主要与资格审批、投资门槛、仓位要求、净值计算四个方面的障碍有关。“以投资门槛为例，目前公募基金的投资门槛一般以1000元为起点，倘若此时入市，相当于变相降低了新三板500万元的投资者门槛。如果新三板发生系统性风险，造成的社会影响范围将会很大。”

而公募基金入市又与前述交易机制的改革和优化密切相关。有机构人士介绍说，公募在交易过程中都面临产品的报价问题，在目前“拉手”转让公司比例较高的情况下，如果公募投资的公司中协议公司占比很大，很可能会引起产品报价的大起大落，从而导致报价的失真。公募入市，对标的公司的流动性有较强要求。

即将登陆新三板的国都证券相关人士认为，公募基金入市，前期或主要是封闭式基金，后期流动性改善之后也可能会有开放式基金，这和当年A股公募基金入市流程相一致。另有机构人士预想的方案则是，公募基金入市可以先在创新层尤其在其中做市转让的公司中试行，由此可以尝试在创新层里进行“再分层”，准许公募基金进行投资，同时适度降低投资者门槛。倘若成行，挂牌公司中的优质标的依然将最先享受增量资金的青睐。

公募基金被誉为新三板市场的“活水”，其入市预期被看作“二级市场”的最大政策利好。广证恒生首席研究员官袁季认为，随着未来私募机构参与做市业务，以及公募资金的到来，新三板做市交易市场将进一步被激活，提升新三板的流动性。此外，包括普通股票、优先股、中小企业私募债等在内的多种融资工具将帮助挂牌企业实现融资需求。

在张驰看来，除了公墓基金之外，不排除保险资金、社保资金、企业年金，QFII与RQFII可能进入新三板市场，各路资金将陆续聚拢在新三板。张驰用汪国真的两句诗来形容当下的新三板市场：如果你是大河，何必在乎别人把你说成小溪；如果你是种子，何必为还没有结出果实而着急。“创新层将成为新三板流动性困局破解的‘棋眼’。首先一小批新三板企业交易活跃、估值提升，带动更多资金逐步涌入。创新层中的优质企业望迎来一波行情。”