□本报记者 张玉洁
看着飞流直下的股票做市价格，某挂牌公司董秘王刚(化名)如坐针毡。该公司正在筹划非公开发行，意向参与定增的投资人马上打来了电话，“开盘半小时就下跌40%，公司有什么未披露的重大事项吗？定增价格能否商量？”股价波动为投资者“杀价”提供了理由。
事后查明，酿成“惨剧”的主要原因仅为当日公司限售股解禁，而股东并没有筹划减持，砸盘力量仅3笔共计80万卖单。“干脆转回协议转让吧，股价这么折腾实在吃不消。”有机构股东对王刚建议。
促进市场价格发现、开启证券公司新的盈利模式、建立市场化挂牌门槛，这是股转系统建立做市制度的出发点。不过，今年以来市场低迷、新三板流动性未有实质改善，做市企业、券商处境尴尬。
成交低迷 股价波动大
10月21日，新三板指数报收1084.57点，上涨0.54点。当日共有11家企业挂牌，新三板挂牌企业达到9227家。其中，实施协议转让的企业7582家，实施做市转让的企业1645家；申报及待挂牌的企业共1906家。
做市商制度引入到新三板市场已一年有余。做市商制度是一种以做市商为中介的证券交易制度。做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交。挂牌企业数量破万尽在咫尺，然而越来越多的企业却被做市制度所困扰。
此前，协议转让方式因其特殊的交易形式一直被市场所诟病。做市交易甫一推出，即获得了挂牌企业和券商的关注。2015年上半年，甚至出现了做市资格难求的火热局面。
全景网络董秘张建辉对中国证券报记者表示，公司当初转为做市模式，主要出于三方面的考虑。首先，做市交易有助于提升公司股票活跃度；其次，当时分层制度建设在稳步推进，其中创新层条件“三选一”中就涉及到做市交易量和做市商家数，为了确保公司进入创新层，公司由此转向做市；此外，实施做市模式应有助于发掘挂牌企业价值。“当时转为做市模式也希望能够促进公司的投融资活动。”
赛特传媒董秘方兴持类似观点。“不少新三板企业没有专门的资本运作与市值管理团队，希望在做市制度下，内在价值能够得到更好的体现。”方兴对中国证券报记者表示。
不过，实施做市制度一年来，张建辉、方兴均坦言对做市的满意程度应是“一半对一半”。全景网络吸引了很多投资者关注。而跻身创新层后，赛特传媒的知名度明显提升。
但低迷的交易量仍令董秘们头疼。低交易量下，股价波动随之放大。很多实施做市模式的公司股票价格与实际价值严重偏离。
一家TMT行业挂牌公司董秘李超(化名)告诉记者，若对标中小板同业公司市值进行比较(该中小板公司市值约400亿元)，公司整体估值应该在40亿元左右；而对比刚完成定增实施协议转让的同业公司，该公司连续三年亏损，却以整体估值40亿元融资1.6亿元。“若以此测算，我们公司合理估值应该在80亿元左右。但在做市模式下，公司市值不到20亿元。做市的干不过协议转让，创新层比基础层便宜，业绩连续亏损市值却比我们高，让人实在看不懂。”李超表示，“目前的股票做市价格已与公司价值倒挂，对后续的资本运作很不利。”
中国证券报记者了解到，为了顺利实施定增，同时为了让定增价格更“好看”，部分公司甚至私下“补差价”。但对于大多数投资机构而言，溢价投资的决策根本无法通过。这意味着，这些新三板企业需要通过场外资金拉高股票价格，以便投资人的决策能够获得通过。但在做市交易的情况下，场外资金提升市值要冒相当大的监管风险，难以找到配合的场外资金。
北京洪泰君成投资管理有限公司合伙人曹水水对中国证券报记者表示，在目前的市场环境下，做市价格很容易被偶发事件和小额抛售砸下去，企业融资增发遇到很大问题。
做市商压力大
在目前的困局中，做市商同样压力巨大。一方面，不少做市商已经被套，从中获利更无从谈起；另一方面，由于盈利模式发生偏差，部分做市商甚至成为涨跌加速器，并加重流动性困局。
10月21日，新三板做市指数收于1084.57点，而做市指数1200点被认为是做市商的盈亏平衡线。这意味着相当部分做市商已处于亏损状态。按照目前规则，做市商每次提交做市申报买卖价差不得超过5%，单靠撮合交易已很难赚钱。
寄予厚望的新业务却大面积亏损，一些做市商调整了人员配置。有做市商人士告诉中国证券报记者，做市商的投研、交易人员往往要覆盖数十家甚至近百家公司，根本没有精力和动力深入挖掘企业价值，促进交易双方合理认识企业价值更是无从谈起。
据了解，各大券商投入做市资金基本为1亿-5亿元，投入多的也在10亿元以内，而每家做市商涉及的挂牌企业少则几十家，多则数百家；再考虑到券商的风控制度，对应每家挂牌企业的做市资金很有限。而新三板实施做市模式的企业流通市值在10亿元以上的就有40多家，这样规模的做市资金量难以实现良性的双边报价，甚至可能损失做市的自有资金。另一方面，新三板企业股权过于集中，股东不超过10位的企业占了40%，做市商只能获得少量股份，既不利于投后管理，也给做市造成了较大压力。
有新三板挂牌企业董秘告诉中国证券报记者，公司一位股东由于个人原因，持续每日小额抛售，不到两个月时间累积放出几十万股。但在这个过程中，做市商除了接盘撮合交易外，没有任何稳定股价的举动，顺价交易下，公司股价跌去将近一半。
在一些极端案例中，由于单纯撮合交易难以盈利，有的做市商选择抛售库存股赚取差价获利，更是加剧了相关公司股价下滑。以良品电商为例，挂牌后股票价格一路下滑，而公司两家做市商顺势大举减持。由于做市商拿到的库存股价格较低，仅为市价的1/3，减持毫无压力。
分析人士指出，目前做市业务基本由券商垄断，某种程度上起到助涨助跌的作用。在去年市场大幅调整之前，做市商的助涨作用，让企业估值一路上扬，彼时做市商也赚的盆满钵满。当时不少企业为了早日实施做市模式，不惜以极低的价格转让库存股获得做市资格。而在市场调整之时，做市商低成本获取的筹码成为“杀跌”利器。
前述做市券商人士表示，做市商被套之后，如果不是公司基本面发生重大变化，一般不会轻易抛售公司股票，这类做市商其实扮演了稳定器的角色。但一些以极低成本获得股票的做市商不排除会有抛售行为。
一位券商做市业务负责人表示，“目前做市商短期投机倾向明显，资金大量集中在前端投资，二级市场交易价差的利润空间不断被压缩，令做市商的交易难以提供流动性。做市商之间竞争激烈，但成交量越来越低，整个生态恶化，造成新三板市场融资和定价功能逐渐丧失。”
坚守还是退出
统计数据显示，自2016年1月奇维科技成为首家从做市转向协议模式的企业以来，截至10月18日，已有30家公司做市转协议，其中下半年以来明显增加。从这些公司的情况看，超过一半的公司在股票交易转让方式变更的同时涉及IPO等相关事项。此外，部分公司同期还涉及股权转让事项。
另一方面，多家实施做市模式的公司其做市商退出。2015年10月，招商证券主动退出为海容冷链提供做市服务。此后，陆陆续续已有105家公司其做市商退出。值得注意的是，今年6月以来，做市商退出越来越多。从退出原因看，挂牌公司出现重大经营风险是不少做市商退出的直接原因；也不排除部分做市商精简业务，退出部分前景不明的做市业务。
方兴表示，其对做市前景难有信心。“如果公司股票做市价格和交易量继续维持目前的情形，做市模式甚至留在新三板市场意义都不大。我们也在考虑是否转回协议转让。”
不过，张建辉表示，虽然对做市效果不大满意，但还会坚持继续做市模式。“管理层应该意识到了问题所在。”张建辉建议，适当降低机构和个人投资者的门槛，引入更多机构担任做市商。同时，加强监管，让不符合挂牌要求的公司尽快摘牌。
业内专家则建议，提高库存股的成本。做市库存股成本方面，境内外市场差异很大。NASDAQ做市商通过IPO的方式获取做市库存股，成本接近股票市价。通过做市，做市商可以赚取7%左右的手续费；而新三板做市商通过定增等手段获取库存股，成本仅为市场价的40%-50%，强势的做市商甚至可以拿到更低成本的库存股。现有模式下，做市商通过股票价差收益已赚得盆满钵满，提供做市服务动力当然不会不足。
考虑到创新层标准以及综合成本，不少公司继续等待交易制度的突破，无论是大宗交易平台、新三板转板、创新层后续政策的推出预期，都值得继续坚守。“希望时间不会太久。”上述一家企业董事长称。
