中国经济网编者按：11月18日，天津桂发祥十八街麻花食品股份有限公司（以下简称“桂发祥”）正式登陆深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为：002820。桂发祥专业从事传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售。公司的产品包括以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品，以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品，共计100多种产品。公司的主打产品为“桂发祥十八街”系列麻花，其制作技艺被评为天津市非物质文化遗产，并入选国家非物质文化遗产名录，是我国传统特色饮食文化的代表之一。公司本次募资5.74亿元，用于空港经济区生产基地建设、营销网络建设以及偿还银行贷款和补充营运资金。其中，空港项目使用2.87亿元，偿还贷款和补充运营资金使用2.5亿元。
公开资料显示，桂发祥于5月12日发布最新招股说明书，7月1日首发申请获通过。11月8日，桂发祥启动申购，采用网下发行和网上发行相结合的方式进行。顶格申购上限：12,500股。公司人民币普通股股份总数为1.28亿股，此次发行总数为3200万股，网上发行1280万股。本次发行价格为16.60元/股，发行市盈率22.99倍，主承销商为中信建投证券。桂发祥网上定价发行中签率为0.0268250612%。此次逾6.4万股遭弃购。股价走势来看，桂发祥上市后连续三个交易日涨停。截止11月22日，报收28.92元。
据证监会网站消息，7月1日，主板发审委在2016年第103次会议审核结果公告中对桂发祥提出诸多问询。如：请发行人代表进一步说明在天津市场饱和其他市场下滑的背景下，将本次发行募集资金用于空港经济区生产基地建设项目和营销网络建设项目的市场消化措施及可行性，募投项目实施是否存在重大不确定性的风险，以及将25,000万元募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款的必要性及其依据，请保荐代表人补充说明相关核查情况。请保荐代表人说明核查意见。
招股书显示，2013-2015年，桂发祥分别实现营业收入4.62亿元、4.6亿元和4.57亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为8424.85万元、8650.46万元和9404.46万元。据《界面》报道，2013年到2015年，公司在册员工总数分别为565人、550人和866人，其中2015年销售人员暴增超过一倍从171人达到364人，生产人员由2014年的237增加到337人，在增加了这么多销售人员的情况下，公司的销售收入却在不断下滑，增加直营店数量，增加销售人员，单店坪效却明显下滑，中华老字号正面临危机。
据《证券市场周刊》报道，桂发祥不差钱仍募资，在上市前还不断将利润用于分红而不是扩大再生产。同时，公司四成募资用于还债和流动资金。《时代周报》报道，尽管已经贵为“中华老字号”，可桂发祥十八街仍然没有“走出天津，迈向全国”。公司长期对天津市场和麻花主产品过度依赖。在急于扩张的同时又十分谨慎，无论新设直营店面还是新设分公司，都热衷于北方区域。
针对上述情况，中国经济网记者致电桂发祥董秘办公室，截至发稿，对方未予回复。
公司主打“桂发祥十八街”系列麻花
桂发祥专业从事传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售。招股书显示，经过多年的发展，公司已发展成为传统特色休闲食品行业的龙头企业，先后获得“中华老字号”、“2006 年度中国食品行业十大影响力品牌”、“2012-2013 年度全国食品工业优秀龙头食品企业”、“2014-2015 年度中华老字号传承创新先进单位”、“2015 中国特色旅游商品评选活动金奖”等荣誉称号，并成功塑造了经典的“桂发祥”、“十八街”品牌，是国家工商总局认定的“中国驰名商标”。
公司的产品包括以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品，以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品，共计 100 多种产品。本公司的主打产品为“桂发祥十八街”系列麻花，其制作技艺被评为天津市非物质文化遗产，并入选国家非物质文化遗产名录，是我国传统特色饮食文化的代表之一。
自成立以来，桂发祥以“秉承百年基业，追求创新卓越”的企业精神和“务实、诚信和创新”的企业文化，将传统生产工艺与现代科技相结合、传统文化与时尚元素相融合，对传统特色食品的工艺路线、生产设备、包装材料、产品系列及营销手段等进行了全方位的革新，率先实现了产品生产从传统手工业到现代工业方式的转变，成为中国传统食品企业现代化的典范。随着公司规模的不断扩大，本公司将根据市场需求推出更多美味、健康、优质、安全的特色产品，不断丰富产品种类，借助现代科技实现规模化生产，全方位占领市场。
公司产品行销全国，在津、京等地设有 45 家直营店，通过以直营店为主，经销商、商超及电子商务等相结合的营销体系，不断拓展营销网络覆盖区域，提高公司产品的市场占有率。公司自设立以来，一直专注于传统特色及其他休闲食品的研发、生产和销售，主营业务没有发生重大变化。
市场饱和 募投项目是否存不确定性风险
据证监会官网消息，7月1日，主板发审委在2016年第103次会议审核结果公告中对桂发祥提出诸多问询。
1、请发行人代表进一步说明在天津市场饱和其他市场下滑的背景下，将本次发行募集资金用于空港经济区生产基地建设项目和营销网络建设项目的市场消化措施及可行性，募投项目实施是否存在重大不确定性的风险，以及将25,000万元募集资金用于补充流动资金和偿还银行贷款的必要性及其依据，请保荐代表人补充说明相关核查情况。请保荐代表人说明核查意见。
2、请发行人代表进一步说明报告期内产品质量投诉的具体类别以及解决情况；报告期内和截至目前，发行人产品是否发生质量问题和/或食品安全事故，是否因此受到行政监管部门的处罚及媒体报道；是否对发行人的经营构成重大影响；发行人产品质量的内控制度是否建立健全并有效执行。请保荐代表人说明对前述事项的核查情况。
3、2012年3月，桂发祥集团以机器设备、房屋建筑物、土地使用权等实物资产增资艾伦糕点，同年5月艾伦糕点减资，回购桂发祥集团该部分出资，桂发祥集团收回现金。请发行人代表进一步说明前述业务重组是否构成桂发祥集团向发行人出售实物资产，是否存在补缴税款风险。请保荐代表人说明相关核查情况。
券商：桂发祥对应股价最低15.2元
公开资料显示，桂发祥于5月12日发布最新招股说明书，7月1日首发申请获通过。11月8日，桂发祥启动申购，采用网下发行和网上发行相结合的方式进行。顶格申购上限：12,500股。公司人民币普通股股份总数为1.28亿股，此次发行总数为3200万股，网上发行1280万股。
桂发祥本次发行价格为16.60元/股，发行市盈率22.99倍，主承销商为中信建投证券。桂发祥网上定价发行中签率为0.0268250612%。桂发祥逾6.4万股遭弃购，网上投资者放弃认购数量为56,246股；网下投资者放弃认购数量为7,821股。股价走势来看，桂发祥上市后连续三个交易日涨停。截止11月22日，报收28.92元。
券商研报认为，桂发祥对应股价最低15.2元，最高30.0元。中泰证券研报认为，桂发祥合理价格区间25.8-30.0元。预计公司2016-2018年实现营业收入4.85/5.18/5.56亿元，分别同比增长6.14%/6.77%/7.39%；2016-2018年EPS分别为0.78/0.86/0.93元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司的合理价格区间在25.8-30.0元，对应2017年30x-35xPE。
东北证券研报中对桂发祥盈利预测与估值：预计公司16-18年EPS为0.76元、0.79元、0.94元，参考行业给予公司16年20-25倍市盈率，对应股价区间为15.2-19元。
广发证券认为，预计公司16-18年摊薄EPS为0.72/0.74/0.93元/股，对比洽洽食品，给予公司16年22-24倍PE估值，合理价格区间为15.88-17.33元。
不差钱仍募资 四成募资用于还债和流动资金
据《证券市场周刊》报道，2013-2015年，桂发祥分别实现营业收入4.62亿元、4.6亿元和4.57亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为8424.85万元、8650.46万元和9404.46万元。3年时间，桂发祥的收入不但没有增长反而有所下滑，净利润的涨幅也不过10%左右。
根据公司首次披露的招股书，2011-2013年，桂发祥的资产负债率分别仅21.18%、23.38%和19.44%；2014年和2015年，公司的资产负债率为25.23%和16.66%，2015年公司的负债率已经是5年来的最低值。在桂发祥的负债中，应付账款和其他应付款占的比例最大，2015年的占比就超过了70%，在负债中，桂发祥只有2011年和2012年时有过一笔2000万元的短期借款，长期借款始终为零，而且公司也没有应付债券。不难发现，负债率极低的桂发祥没有偿债预期，也没有还贷压力
不但不缺钱，桂发祥上市前还不断将利润用于分红而不是扩大再生产。申报稿显示，2013-2015年，桂发祥分别分红1900万元、2100万元和1946万元。而2016年还未结束，公司已经再度分红2896万元。
招股书申报稿显示，2011年11月，桂发祥计划以2元/股向激励对象发行1250万股股份，业绩要求为：2011-2013年，营业收入分别不低于3.1亿元、3.7亿元和4.5亿元，扣除非经常性损益的净利润分别为5600万元、6700万元和8000万元。结果已经明朗，桂发祥顺利完成了3年的业绩要求，但自此之后，公司业绩便止步不前。按照桂发祥在招股书申报稿中的介绍，公司现在具有年产4583.33吨麻花和633吨糕点的设计生产能力，而募投生产项目空港经济区生产基地项目的设计生产能力为年产麻花1.04万吨，糕点905.64吨，面对以后超过两倍的产能扩张，桂发祥的麻花销售到哪儿去呢？
招股书显示，在这次募资计划中，桂发祥股份将共募资资金约5.74亿元，约2.87亿元用于空港经济区生产基地项目，3757.49万元用于营销网络建设，另外2.5亿元中，1亿元用于偿还中信银行天津分行贷款1亿元，余下的用于补充运营资金，这二者占募投资金的43.55%，贷款主体为桂发祥十八街麻花食品（天津）有限公司。
19家新店大部分拟设北方 只是天津的王者？
据《新金融观察》报道，从2013年到2015年，桂发祥都是满负荷生产。2015年生产麻花6161.20吨，产能利用率达到134.43%；生产糕点869.57吨，产能利用率为137.37%。受到产能拖累，报告期内（2013至2015年），桂发祥的销售量逐年下降，尽管销售单价在增长，但销售收入并没有停止下滑。有老字号企业人士称：“不得不面临的一个现实是，大部分老字号企业目前存在的困境就是规模小，融资难。因为老字号主要靠作坊式生产，劳动密集度高，技术附加值低，除了有秘方的餐饮业和制药业，同业替代性较高。另外，大部分老字号通常缺乏资金支撑，懂得现代化经营管理的人才匮乏，企业没有建立一个比较良性的经营机制和公司治理机制。”
据《时代周报》报道，尽管已经贵为“中华老字号”，可桂发祥十八街仍然没有“走出天津，迈向全国”。数据显示，在报告期内（2013-2015年），桂发祥在天津市场实现的主营业务收入占当期主营业务的收入分别为：96.28%、96.21%和96.75%。如果桂发祥在天津市场的份额下降，且津外市场的开拓效果未达预期，将对生产经营活动产生不利影响。
据《长江商报》报道，从招股书可以看出，桂发祥股份急于扩张但又十分谨慎，业内人士表示这就好比跑步非常想跑在前面，但又迈着碎步。桂发祥股份的扩张战略实际上已做了一些“减法”。从日前公布的直营店建设地点安排来看，开店周期为3年，第一年拟在天津、北京两地新设3家，到第二年在天津、上海、石家庄以及唐山新设9家，第三年在天津、保定、沈阳和济南新设7家。同时，除四川湖北各设一家分公司外，其余5家分公司分别设在华北、东北等地。从以上安排可以看出，无论新设直营店面还是新设分公司，桂发祥股份都热衷于北方区域，这可能也是出于谨慎的决策。这或许符合目前麻花市场格局初现，公开数据表明，京津沪市场规模约占麻花整体规模的40%。
事实上，桂发祥股份长期对天津市场和麻花主产品过度依赖，这是取决于报告期内在当地营收入增长乏力。同时，公司还要面对净资产收益率下降的风险，公司 2013 年、2014 年和2015 年归属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为32.69%、26.20%和24.02%。
中投顾问食品行业研究员向健军曾对媒体表示，走出去确实是区域性品牌获得可持续性发展的必经之路，尽管由地区性品牌发展为全国性品牌存在资金、渠道、消费者偏好等多方面的限制，但也并非不可能。但是，他强调，扩张也潜藏着很多不可测的风险。首先是资金风险；其次是市场风险；最后，为了保护本土同类品牌，地方政府或是消费者自己或会对外来品牌带有一定“歧视性”。
销售人员飙涨 营收反降净利增
招股书显示，2013-2015年，桂发祥分别实现营业收入4.62亿元、4.6亿元和4.57亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为8424.85万元、8650.46万元和9404.46万元。
据《界面》报道，2015年公司麻花、糕点等产品产能利用率都超过了130%，产销率也接近100%。数据上来看，公司产品的确处于满产满销状况。但是，在产能三年保持一致未做提升的情况下，麻花的产能利用率却由2013年的169.09%逐年下滑到2015年的134.43%，仅仅凭借产品单价逐年提升来勉强维持收入稳定。麻花是桂发祥的拳头产品，占销售收入的七成以上，由于麻花产品的滞销，2013年到2015年，公司营业收入连续三年下滑。
更糟糕的是，2013年到2015年，公司在册员工总数分别为565人、550人和866人，其中2015年销售人员暴增超过一倍从171人达到364人，生产人员由2014年的237增加到337人，在增加了这么多销售人员的情况下，公司的销售收入却在不断下滑，增加直营店数量，增加销售人员，单店坪效却明显下滑，中华老字号正面临危机。
