下半年以来，全球金融市场“黑天鹅”频飞，不间断的恐慌却未让金子发光。黄金被认为是金融市场避险的首选资产之一，今年7月至今，国际金价已经下跌约每盎司200美元，而且投资者还在大举抛售。

是什么遮掩了黄金的光芒？中国证券报记者采访多位业内人士发现，对黄金价格而言避险需求只是暂时的，通货膨胀才是黄金投资需求大幅攀升的主驱动力，近期黄金价格大幅下跌，是因为全球主要经济体无风险利率（国债收益率）上升。

投资者正在抛售

今年上半年，投资者还在往黄金市场涌入，现在却不惜割肉往外逃。今年第一季度，黄金反弹20%，这是30年来最好的开局。

数据显示，截至12月5日，芝商所（CME Group）旗下纽约商品交易所COMEX黄金期货价格在今年4季度以来跌幅超过了11%。

买涨不买跌，似乎是一个放之四海而皆准的真理。美国商品期货交易委员会（CFTC）最新发布的数据显示，对冲基金等机构投资者正在大举抛售。截至11月29日当周，对冲基金及其他大型投机客持有的黄金净多头仓位大幅减少9.29%，为今年3月以来新低。总持仓较前周减少12.02%；白银总持仓较前周也下降了7.68%。

原本被认为是避险资产的黄金，如今却成了手中的风险资产。黄金市场到底发生了什么？

位于上海的一家期货公司分析师表示，首要的是美联储加息预期增强，美国经济的复苏得到了市场肯定。

该分析师指出，经过3个月的沉淀，英国脱欧“黑天鹅”事件对贵金属的影响减弱；随后日本欧洲相继发布议息会议内容，保持量化宽松政策不变，全球市场情绪得到好转。

最近一次美联储发布的议息会议纪要显示美联储目标通货膨胀率为2%，目前还没有达到此标准，这也是美联储迟迟未加息的原因之一。伴随着其他指标向好，美联储12月加息似乎为“板上钉钉”的事。截至12月5日，美元指数报100.99点，第四季度以来累计上涨幅度为5.8%。

不过，一些分析师也指出，如果今年12月美联储真正加息，黄金白银很可能出现“利空出尽是利好”的反应。

根据世界黄金协会最新公布的数据显示，2016年三季度的总需求比2015年三季度同期下跌10%，达到992.8吨，明显低于最近5年三季度的平均需求水平。

通胀还在路上

业内人士表示，从投资者的角度来看，几乎没有理由支持他们持有黄金。美债收益率和美联储12月加息预期均上升，表明通胀预期显著升温。只要实际收益率还在上升，且没有大的引发通胀担忧的事件出现，黄金价格还将进一步下跌。

一般认为，货币的负利率政策以及实际利率下的整体经济环境是推动今年投资资金进入黄金交易市场的主要因素。此外，今年的美国总统大选以及明年欧元区国家的一系列大选等政治不确定性也是导致大批资金流入黄金交易市场的关键因素。

也就是说，黄金并不能把市场前景寄托在风险事件上，因为那只是短暂的。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇指出，黄金的避险需求是相对的，“黑天鹅”事件对黄金价格带来的影响只是暂时的。长期来看，通货膨胀才是黄金投资需求大幅攀升的主驱动力。黄金当前面临美联储加息带来无风险利率上升的压力，金价对利率变化最敏感。

有意思的是，风险事件也可能对黄金市场产生不利。据业内人士统计，黄金市场近几十年来有个规律，美国总统大选年总是和黄金市场的低点相距不远，例如1976年、1984年、1992年、2000年、2008年都是如此。

对于美国候任总统特朗普与黄金市场的关系，业内人士分析，在特朗普当选了美国新任总统后，金价一路下跌，原因是对特朗普主张的降低税负、放松金融监管和增加基础建设投资等政策看好，预计美国经济将转好，从而美元走强，创出13年来的新高，美联储12月升息预期上升，美国国债收益率下降，从而压制金价走低。

程小勇认为，近期黄金价格大幅下跌和全球主要经济体无风险利率（国债收益率）上升有很大关系，这其中包括美联储加息带来的美元流动性收缩，欧洲和日本央行宽松达到极致等。因此美元走强、无风险利率上升使得在通胀回归带来的保值需求暂时无法在黄金上得到体现。

业内人士认为，黄金对美国的货币政策和美元的动向非常敏感。通胀预期和加息预期同时出现，投资者对持有黄金的机会成本增加有所担忧。

市场激辩牛熊

从技术上来说，这轮黄金从高点下跌至今，还达不到一般认定“熊市”的标准。7月份至今，国际金价回吐近每盎司200美元。昨日，尽管对意大利总理伦齐将辞职的担忧引发了避险买盘，但仍未能阻挡黄金白银下跌步伐。凛冽寒冬，究竟是牛市已经远去，还是黄金白银多头为空头布下的陷阱？

业内人士指出，原本市场认定意大利公投将激发金银避险属性，但从目前来看，金银都是坐上过山车，短线拉升后又回到震荡格局中。影响金价的主要因素仍然是美联储加息，因为其直接影响到美元的走势，美联储加息意味着美元指数上涨，当下金价跌破千二关口并继续走低，也是源于美元指数持续创下历史高位。

一些机构人士称，伴随通胀预期抬升，决定贵金属核心驱动的美国实际利率仍有向下的空间，这会对金银再有向上的支撑，一些风险事件有望再次引发市场避险情绪升温，但受制于此前商品期货系统性大跌的风险，贵金属短时走势或继续偏空，回调买入时机未到。

德国商业银行分析师Eugen Weinberg表示，投资者仍在撤出金市，尽管黄金跌穿1200美元/盎司引发一些获利了结，但黄金受到许多因素拖累，包括股市、汇市和预期美国加息等，对黄金来说都是沉重的包袱。

不过，德国商业银行分析师在报告中表示，美元升值为美国经济带来了“逆风”效应，并且考虑到众多的风险因素，债券收益率上升趋势可能会减弱，黄金投资需求也可能重新提升。

瑞银分析师则认为，还未能排除黄金进一步下跌的可能性，特别是ETF持仓量持续减少。记者 官平