“历史总是惊人的相似，但又存在很大的不同。每次过度加杠杆的结局都难以善终，从2009年实体加杠杆、2012-2013年同业非标加杠杆、2014-2015年股市加杠杆莫不如此。”这句中金公司最新一期固收研报的编前语，应该道出了不少业内人士的心声。

回顾2013年钱荒、2015年股灾和这一次债市动荡，对应的流动性危机背后原因并不完全相同，但有一个共同特征，就是过度加杠杆。当然，每一次金融体系的出清，金融资产价格的下跌，都是泡沫消除的过程，金融资产定价最终会回归基本面，目前债市也正处于这个结构转换的过程之中。

分析人士指出，去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，为下一轮机会的到来埋下伏笔。眼下债券收益率全面逼近甚至超过贷款收益率，尽管市场情绪还有待平复，市场还处在左侧阶段，但继续恐慌已经不必，配置价值已经开始出现。

继续等待曙光

度过史上最黑暗的一周，本周伊始，债券市场依然未能迎来曙光。

19日，经过一个周末的发酵，由部分交易机构违约引发的市场信任危机，再次以猛烈的方式冲击市场。截至19日收盘，10年期国债期货主力合约T1703下跌1.15%，一周内第三次出现超过1%的巨大跌幅，盘中最多时曾下跌1.47%；银行间市场上，10年期国债现券成交到3.35%左右，单日上行7bp，10年期国开债成交到3.86%，上行达7bp。

虽然12月才刚走过三分之二，但市场利率波动已接近历史极大值。据Wind数据测算，本月以来10年期国债、国开债到期收益率已累计上行约40bp和60bp；如果从11月算起，则分别上行约60bp和80bp。

借用机构报告的话来说，这绝对是债券市场上最惨烈的一个月，调整幅度之大、速度之快、涉及面之广几乎超出所有人预期，冲击的严峻程度甚至已超过2013年钱荒阶段。在巨大的波动和不确定性面前，不仅仅是债券投资经理感到绝望和无助，研究员也都普遍反映市场的下跌已经超出了传统分析框架。

不过，这并不是市场第一次面对金融资产价格的异常剧烈调整。仅仅是2016年，从年初的股市熔断，到年末债市动荡，就经历了两次。再往前看，从2013年以来，国内金融市场更是反复上演大幅动荡，2013年是钱荒，2015年是股灾，最近则是只用了一个月左右时间，债券市场就把几乎用了五个季度积累的牛市涨幅全部跌完。

兴业证券固收研报指出，如果回顾最近几次金融市场的动荡，最直观的认识就是，市场的每一次大波动都与流动性出问题有关，当然，钱荒、股灾和这一次债券动荡，对应的流动性危机，背后的原因并不完全相同，但有一个共同特征，就是过度加杠杆。每一次市场的大的波动，都能看到杠杆和期限错配力度的上升，对应的则是金融体系的过度膨胀。

又是加杠杆惹的祸

其实，早在两个月之前就有人警告：过去一年多金融加杠杆及其衍生的债市配置牛，很可能将在未来转变成债市“波动”的最大贡献因素。只是这种波动比大家预想的来得更早，来得也更猛。

市场已经充分认识到，2015年下半年以来，在市场上狂奔的债券配置牛其实是金融体系膨胀并加杠杆所致。这轮债市加杠杆的过程，大致有两个方向：一是通过同业理财，资金从自营、理财部门转移到同业机构的理财部门，同业机构的理财部门再进行投资或者委外；第二则是货币市场的再融资，通过回购、拆借、同业存单发行等获取更多资金以购买资产。

金融加杠杆是把双刃剑，当杠杆上升的时候，债券需求可能成倍增加，而一旦杠杆去化开始，原先被放大的买盘就可能立刻变成堆积的卖盘。业内人士指出，在上述两条加杠杆链条形成的过程中，实际已经构筑了一个不稳定体系，资金链条被拉得很长，不稳定性高。这种不稳定体系建立在货币政策保持宽松的背书之上。一旦出现货币政策收紧或者市场预期转向收紧，主动或被动地去杠杆就可能出现，加之金融系统的链条已经拉得较长，任何一个环节出现断裂，都有可能暴露期限错配和流动性风险，并产生不同程度的负反馈。

业内人士进一步指出，过去一段时间，由于负债端成本相对刚性，在资产端收益率先行大幅下行后，息差空间不断被压缩，倒逼金融机构通过加杠杆来弥补，机构盈利也越来越依赖于资本利得，在这样一种状态下，银行间系统的稳定性已经变得十分脆弱。与此同时，城商行等中小金融机构等通过发行同业存单等主动负债的方式，希望实现对大银行的“弯道超车”，导致金融机构负债短期化、同质化特征加重，不稳定亦在上升。尽管同业加杠杆造成配债的钱多，但配债的钱其实是金融机构的主动负债，加上同业理财、非银加杠杆等将货币市场与债券市场打通，尤其是息差水平已经压缩到极致的状态下，一旦货币市场资金紧张，甚至仅仅是资金成本上升，都更容易向债券市场传导。而由于这一次去杠杆的对象是金融同业、标的是债券，债券比非标资产流动性好，带来的价格波动因此比2013年钱荒时期还要剧烈。

去杠杆何时了

基于去杠杆引发近期债市剧烈调整的认识，市场机构认为，判断债市下跌过程的结束，可能需要看到金融去杠杆见成效，银行间系统的稳定性重新提高，比如同业理财、同业业务规模收缩，同业存单和同业理财发行利率下行。最近几个月，同业存单净融资规模已经出现了收缩，转变为负增长，但部分机构冲规模的动力依然存在，同业存单和同业理财发行利率还在继续走高，就此来看，同业去杠杆的过程可能还没有结束。

但有研究人士指出，杠杆率在不同机构间差异巨大，此前同业链条过长、部分机构高杠杆操作的确现实存在，但相对中国债券市场超55万亿的存量规模，当前债券市场总体杠杆率不超过10%，显著低于各监管部门对银行、券商、保险、基金的杠杆监管要求。也就是说债券市场这个行业的总体杠杆率并不高，而且经过近期或主动或被动的去杠杆，杠杆去化压力得到较快的释放。

从历史上看，每一次金融体系的出清，金融资产价格的下跌，都是去杠杆和挤泡沫的过程，最终金融机构的风险偏好下降，金融资产的定价都会回归基本面，债券市场也正处于这个结构转换的过程之中。而且，去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，不轻易抄底，但会为下一轮牛市机会的到来埋下伏笔。

中金公司研报指出，虽然市场可能仍处于左侧，但是继续恐慌的意义已经不大，局部的机会已经开始出现。

国泰君安证券分析师亦认为，当前的债券收益率水平已经具备了一定配置价值。目前的债券收益率已经回到2015年4月份的水平，而信用债的调整幅度更大，信用利差也已经有所恢复，信用债收益率已经高于贷款利率。尽管债市短期可能仍有余震，但市场的运行模式不是线性和一元的，经过暴跌之后的债券市场，安全边际在不断提升。记者 张勤峰