自上周开始发酵的国海证券“假章门”事件在监管介入后，暂时得以缓解。

继前一天公告“承认债券交易协议，愿共同承担责任”后，12月22日，国海证券再次发布公告称，伪造司章私签的债券交易协议涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种，信用债占比不到20%。有关债券由与会各方继续持有，信用债风险收益由国海证券全部承担。

分析人士对《经济参考报》表示，从结构上看，此次代持信用债占比较低，80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债等利率债品种，流动性好，变现能力强。信用债风险收益占比较低，浮亏可能没有市场之前猜测的10亿之多，大概在8亿。但机构市场是讲信任的地方，国海及相关涉事机构在市场中的风控能力、信誉在一定程度上受到了质疑，中长期对业务影响颇大。短期来看，投资者出逃在所难免，复牌后股价势必承压。

另外，市场还担忧，国海证券在该事件后可能会遭遇监管处罚。

市场剧震

国海被迫认账假章门

12月14日，一则《债市下跌引发华龙证券5亿违约 国海证券一负责人失联》的报道，引发市场热议。报道中称，国海证券前员工张杨、郭亮等人涉嫌存在伪造公章，并与其他机构进行了债券代持交易。国海证券一个债券团队负责人张杨出国失联，请某银行代持的100亿债券浮亏巨大，张杨竟用假章冒用国海证券名义进行交易。

由此引发的信任危机令债市出现剧烈震荡并持续发酵。12月15日，国债期货出现上市以来首次跌停；12月16日，央行开展MLF操作带动国债期货短暂反弹；但12月19日，本周首个交易日再现重挫，10年期国债期货主力合约录得上市以来第二大跌幅。受债市调整影响，中短期资金利率快速上升，截至12月20日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）连续六天全线上涨。

基于此，国海证券连日发布多篇公告，确认了此次假章事件，并称“公司正积极与事涉金融机构沟通核实情况，并对公司有关管理制度进行自查”。

然而，一篇名为《国海证券债券违约处理商讨会会议纪要》近日在市场上广泛流传，再次引发市场一片哗然。“踩雷”的22家机构悉数曝光，这些机构均代持国海证券债券，规模可能达到200亿元，浮亏达到5亿元-10亿元。

从《会议纪要》来看，机构争论的焦点是，损失和责任由国海证券单方面承担，还是由所有机构共同承担。机构近乎出现了一边倒的声音：就算张杨离职，就算私刻公章，国海证券都有着不可推卸的重大责任。

对此，国海证券12月19日还发布公告称，相关事件核查清楚后，依法应由国海证券承担的责任绝不推诿。12月20日晚，有消息人士向媒体透露，当日下午6点左右，中国证券业协会召集包括国海证券等20多家涉事机构开会沟通。在经过长达5个多小时的谈判后，最终国海承认履行代持协议，但其他机构不得挤兑，即共同承担一定的流动性风险，而更为详细的处置方案还有待于进一步的敲定。

次日，国海证券发布公告称，虽然主要责任在于涉嫌刑事犯罪的个人，但本着解决问题、化解风险的原则，为维护大局、履行社会责任，公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任，同时将依法追究相关个人伪造公司印章的刑事责任。当天，国债期货主力合约双双拉升，5年期国债期货主力合约TF1703触及涨停。

不过，12月21日晚间，公司声明称，目前正与事涉机构沟通协商有关具体方案，相关事项仍存在较大不确定性，为避免造成公司股价异常波动，自2016年12月22日开市起继续停牌，待公司披露相关事项后复牌。

12月22日，国海证券再次发布停牌进展公告称，公司已对收到的伪造印章私签的债券交易协议进行了初步统计，涉及债券金额不超过165亿元，其中80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债品种；信用债占比不到20%，且总体信用风险可控。有关债券由与会各方继续持有，其中信用债风险收益由国海证券全部承担；利率债可以持有至到期，利率债投资收益与相关资金成本之差额由国海证券与与会各方共担，具体细节由国海与与会各方协商。

对此，业内人士指出，此次涉及债券金额不超过165亿元，规模小于此前市场200亿元的猜测。从结构上看，信用债占比较低，80%以上为安全性和流动性高的主流国债、国开债等利率债品种，其流动性好，变现能力强，风险可控且浮亏有限。涉事机构并未要求国海立即兑现，因此可以利用时间平滑风险，未来浮亏有望收窄或扭亏为盈。此外，机构在持有债券时往往计入“可供出售金融资产”项下，对短期损益冲击不大。

不过，北京一家中型券商非银金融分析师对《经济参考报》记者表示，165亿元的规模并不小，整体浮亏或在8亿元左右，占比接近国海证券2016年净利润的80%。但行政力量出手托市，信用债估值会慢慢修复。他同时强调，“这种事短期影响主要在情绪层面，机构逃跑投资者止损在所难免，复牌后国海证券很有可能要迎来一波下跌。另外，中长期看，业务层面的影响可能更大，因为机构市场就是讲信任的地方，国海这样不但会失去不少潜在的交易对手方，许多债券项目的承销估计也难做了，这个影响不止是账面浮亏能够消化的。当然，其投行、资管业务都将受到较大影响，也可能有被降级风险。”

2016年，国海证券全年预计归属母公司股东的利润为11.56亿元。三季报显示，多家基金产品重仓国海证券，在其前十大持股股东中，便有包括新华基金、天弘基金、创金和信基金等多家基金产品位列其中，其中持股数最多的机构产品为新华基金旗下的国海证券定增1号，共持有7500万股；天弘基金旗下的天弘金鹿盛卓定增75则以6700万股的持股数列十大股东第八位。

机构豪赌

券商风控亟待提升

业内人士告诉记者，代持在中国债券市场里存在多年，作为一种“地下”融资工具一直受到各家机构的青睐。这背后本质就是一种杠杆行为。

所谓代持，简而言之，就是让别人代自己持有债券，但不转移实质所有权。债券持有方通过与代持方达成协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定时间再以事先约定的价格由债券持有方赎回。举个例子来说，一家证券机构买了10亿元的债券，然后把这些债券以9亿元的价格转让给代持机构，于是这样证券机构就获得了9亿元资金用于买新一批债券，而代持机构也可以获得代持期间的管理费。因为三年来的债市牛市，让很多小机构豪赌债券价格只涨不跌，也因此更多的人愿意代持，从中赚取差价。

一家银行分析人士表示，债券代持通过购买债券，委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持的循环，可以放大资产规模，提高投资杠杆。这是许多机构普遍使用的加杠杆手段，也是其增厚收益的主要方式。目前对代持的监管处于“真空”状态，而国海事件后代持行为的合规性受到质疑。

在财经评论员叶檀看来，国海证券债券代持事件的本质是机构杀机构的一场大劫杀。只要牵涉到金融杠杆，若市场价格上涨，质押方与拆出方都能笑到最后；若市场连续下行就会爆发风险，市场下行托不住了，大家就会互杀。

另一点值得注意的是，很多代持并没有签订协议，基本是在熟人之间进行。国海证券律师提出，根据《合同法》，一个组织、一个单位行为时看的是公章，而机构提供的合同上，代表人签字是直接打印上去的，且没有核验章的真假。这表明机构自身的风险把控存在问题。

一位中型券商固定收益部总经理告诉记者，作为一个场外市场，债券代持最为重要的是中后台风控流程要足够强大，因为这毕竟不是集中的交易场所，有很多信息均遗漏在外会衍生出诸多“抽屉”协议。若是非标交易，那抽屉协议将会更多，隐藏的问题更大。

“此次事件表明，券商不仅应将看得见的业务纳入风控范围内，那些‘不显眼’的业务也需纳入内控中来。”首创证券研发部总经理王剑辉认为，由于代持业务量大，要实现一一鉴定协议真伪，必须将场外协议纳入电子托管系统。但是，集中化管理使场外市场透明化，这使债券代持业务失去其存在的意义。

他建议，可以通过增加一道工序的方式加强风控，“代持方的后台要与委托方的前台实现无缝对接，以此方法进行协议的核实。但双重核实使券商工作量增加了一倍，这也意味着其他业务的合同也可能存在类似问题。”

事实上，出事的国海证券此前曾爆发过同样的问题。2014年10月，国海证券曾与国信、宏源、银河等券商债券团队一样卷入债市风暴。叶檀称，这家公司债券市场人脉广泛，激励制度激进，现在又出此事，还拉扯上了前员工，中国金融市场的前员工、银行的临时工，或成为不必负责的专用名词。

流动性失衡

央行推债市去杠杆

国海证券爆发的连锁反应或许只是当前债券市场调整下的“冰山一角”。很难说是债市调整引发的国海事件，还是国海事件引发的债市调整。但可以肯定的是，当前债市的调整是经济复苏背景下资金脱虚入实，以及央行推进债市去杠杆政策共同导致的结果。

在不少业内人士看来，中国这几年持续过度金融化，经济脱实入虚，各项政策之间相配合上脱节，导致过度流动性的背景下叠加了结构性流动性失衡。

前银河期货首席宏观经济顾问付鹏发表观点称，由于过度流动性的背景下叠加了结构性流动性失衡，资产收益率普遍缺乏吸引力的情况下，大量银行资金通过表外理财和委外加杠杆后涌出。和股票市场最后加杠杆背后隐藏着很多秘密一样，债券市场里面的各种利益的盘根纠结，各种加杠杆的玩法也是屡见不鲜，银行间同业互放存款以及银行与非银委外互加杠杆，这都为系统性风险埋下了隐患。

“此次中央经济工作会议把守住金融体系不发生系统性风险放在了相当重要的位置，其实从一个侧面说明了当下整体系统性风险发生的可能性。金融市场最主要的特点就是相互反馈，这些看似不同领域的局部风险其实背后都是一个问题，这样的相互反馈正在蔓延成为一场大规模的金融体系连锁的反应。”付鹏表示。

光证资管首席宏观分析师徐高指出，央行促使债市去杠杆的态度清晰可辨。目前，央行有充分的能力来保持短期资金面的平稳。今年年初也曾发生过资金的脱虚入实，当时资本流出压力远大于现在，但都没有导致短期资金面像现在这样明显波动。所以，当前短期资金面收紧的背后，明显存在着央行放任的态度。央行正是要通过短期资金面的波动来促使债市去杠杆。

12月19日，《金融时报》发文称，表外理财纳入宏观审慎评估广义信贷指标实施条件已经具备，央行将于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围。

国泰君安宏观分析团队认为，央行将表外理财纳入广义信贷范围，意在控制中小商业银行高速扩张的信贷、表外理财，这也是在更广泛意义上控制金融风险。当前债券市场短期恐慌情绪缓释，央行连续三天投放流动性，但不改货币中性偏紧的政策取向，“央妈”变“虎妈”或成常态。

展望未来，徐高判断，在收益率与基本面的大幅偏离得到纠正，债市杠杆也有序下降之后，债市还是会回归常态。记者 桑彤 刘艳