□本报记者 戴小河

2016年，新三板市场的发展突飞猛进，挂牌企业数量超过万家，在全球范围成为企业最多的资本市场。“万家灯火”的新三板市场规模足够大，但面临的挑战同样艰巨。主要表现在市场流动性不足，企业融资难度加大，各类指标分化严重等方面问题。随着监管不断完善，新三板市场作为中小企业服务平台的定位将进一步强化。

市场震荡下行

从2016年的市场行情方面看，1-2月，新三板成指和做市指数震荡下降，3-4月短暂回暖后，5-8月延续了年初震荡下降的走势，直至9月初才逐渐平稳。

截至目前，新三板成指比2016年初下跌约20%，而做市指数下降幅度更大。对比A股市场2016年全年表现，4月之前新三板成指和做市指数表现明显好于A股市场，4月之后则逊于A股市场。从全年情况看，新三板与A股市场行情差距逐渐拉大，关联性减弱。

随着挂牌企业增多，新三板企业总市值较2015年增长近七成。不过，企业平均市值下降约60%。根据东方财富choice统计，截至12月27日收盘，新三板总市值为26033亿元，但企业数量增长了69%；企业平均市值仅为2.59亿元，较2015年同期大幅下降61%。其中，协议转让企业总市值达到15685亿元，做市企业的总市值为10348亿元。协议转让企业的平均市值为1.87亿元，做市转让企业的平均市值为6.28亿元，后者较2015年同期大幅下降约70%。

总股本飞速扩张，但流通盘占比仍然较低。截至12月27日，新三板市场的总股本为5689亿股，较2015年同期增长92%。可流通股份体量仍然较小，只有2507.73亿股，占比约为36%。而A股市场可流通股本比例为73%。

从市场活跃度来看，近六成新三板企业股票成交量为零。新三板市场成交量规模超过1000万股的公司有541家；成交量在500万-1000万股的公司有503家，成交量在100万-500万股的公司有1337家，成交量在0-100万股的公司有1716家；成交量为零的公司有5947家，占新三板挂牌公司数量的59.21%。数据显示，绝大部分企业的成交量集中在500万股以下。

交易换手率方面，做市交易的活跃程度大幅下降。2016年初至12月15日，新三板市场算术平均换手率仅为9.61%。其中，做市转让公司换手率平均为21.45%，协议转让公司为7.26%。相比2015年，做市与协议交易活跃度均有所下降。尤其做市转让交易，换手率下降一半多。

融资难度加大

2016年，新三板定增市场停滞不前，企业融资难度加大。

截至12月27日，今年以来，新三板市场发布定增预案的公司3789家。其中，2840家公司实施完成定增，发行482.84亿股，相当于2015全年的92%；实现融资2412.49亿元，相当于2015全年的89%。如果考虑到企业数量大幅增长的情况，2016年新三板定增市场与2015年相比相去甚远。这意味着企业总体融资难度增加，企业平均融资额减少一半。

值得注意的是，2016年4月以来，新三板定增市场融资规模持续低迷，5-10月融资规模均未超过100亿元。其中，10月融资规模几近跌破50亿元，仅为51.3亿元，直至11月融资规模才有所反弹。

东北证券新三板研究中心总监付立春告诉中国证券报记者，企业定增难的背后，是新三板市场定增投资获利概率下降，定增浮盈的比例与倍数不断降低。2016年以来，新三板市场共有2823家企业实施定增。以2016年12月27日股价作为基准，1292家企业实现浮盈，占比46%，而2015年实施定增企业63%实现浮盈。其中，浮盈率在50倍以上、10倍到50倍之间、1倍到10倍之间的公司数量分别为5家、30家、436家。浮盈率最高的是光影侠，达到127.7倍。

518家公司的定增项目浮亏，占18%。其中，浮亏率最大的公司为菁优教育，达99.98%。从浮盈情况看，2016年的定增项目实现浮盈的比例比2015年下降了17个百分点；从浮盈的倍数看，2016年的定增项目收益程度也有所下降。

随着企业融资难度加大，新三板股权质押市场持续升温。2016年新三板企业股权质押股数为303亿股，较2015年全年增长169%；股权质押笔数为3005笔，较2015年全年增长190%。尽管如此，新三板股权质押等替代市场规模仍然相对较小，难以缓解新三板企业的融资困局。

各类指标分化严重

“‘分化’这个词用来概括当前的新三板市场的特点最为恰当。”付立春认为，新三板挂牌门槛较低，包容性大，企业数量众多，所处行业、规模、阶段、成长性等方面分化严重。投资机构在资金实力和专业水平等方面也是千差万别。此外，除证券公司、律师事务所、会计师事务所外，在新三板市场还存在众多良莠不齐的中介机构。

目前挂牌企业数量已突破万家，分布在25个领域，但所属行业集中度高。按照东财一级行业分类，信息技术、机械设备、文化传媒、基础化工、电子设备为挂牌数量前5的行业，分别为2045家、1358家、687家、676家和618家。这5个行业挂牌企业总数占新三板挂牌企业总数的半数以上。

从收入情况看，2015年挂牌企业平均收入1.53亿元，2016年上半年平均营业收入为1.02亿元。其中，做市转让公司2015年平均营业收入为2.54亿元，2016年上半年为1.37亿元；协议转让公司2015年平均营业收入为1.31亿元，2016年上半年平均营业收入为0.9亿元。而从盈利情况看，分化程度很大。2016年上半年，挂牌企业归母净利润平均为600万元。其中，净利润超过5000万元的共142家；净利润在1000-5000万元的共1244家；净利润小于1000万元的公司占比超过75%。绝大部分新三板公司的盈利水平相对较低。

大市值公司集中在金融与信息行业。市值超过50亿元的公司有59家。其中，2015年6月8日起停牌的九鼎集团市值为1025亿元，是排名第二的神州优车427亿元市值的两倍多。市值排名前十的企业中，金融行业企业占半数；信息技术行业企业占三成。这些企业也是创新层企业的代表。

成交量排名前五的行业依次为金融、信息技术、机械设备、交通运输、基础化工，成交量分别为89亿股、47亿股、37亿股、23亿股、20亿股。换手率(算数平均)排名前五的行业依次为金融、农林牧渔、建材、交运设备、纺织服装，分别为14%、13%、12%、10.9%和10.7%。

从融资额来看，排名前三的行业分别是信息技术、文化传媒和机械设备，分别为304亿元、166亿元和88亿元。从企业定增情况看，2016年定增募资额度前三位的企业分别为首航直升、ST亚锦、华新能源，定增募资额度分别为32亿元、27.6亿元和12.8亿元。

此外，市场估值分化严重。以市盈率作为企业估值，总体上而言，新三板的估值水平远低于A股市场。仅金融与钢铁行业，新三板市场估值略高于A股。在机械设备和电子设备行业，A股的估值高出新三板3倍以上。综合看，排名第一的行业为钢铁，达到89倍。这与新三板市场钢铁行业企业数量少、个别企业影响较大有一定关系。排名后三位的行业依次为建材、电气设备和机械设备。

规范成为主基调

2016年是新三板市场严格规范的一年，阶段性完成了监管制度的升级。挂牌门槛趋严，特别是对创新层企业的要求不断提高。不过，一些具有创新性的制度政策没有充分落地，创新层企业获得的制度红利低于预期等。

2016年3月，根据证监会的意见，《十三五规划纲要》中删除了关于“设立战略性新兴产业板”的内容。此举进一步强化了新三板市场作为中小企业服务平台的定位。

此后，新三板政策接连推出，主要围绕三个重点方向展开。首先是分层制度出台。创新层企业较基础层的企业更易获取资本支持。分层制度也使得投资人更容易的识别出新三板市场的优质标的。业内人士表示，分层制度的后续政策将在未来一两年内集中发布，给予创新层企业进一步的制度红利，促进优质企业挂牌新三板，提高新三板市场的整体质量。分层制度有助于进一步规范新三板市场，促进其长远发展。

其次是挂牌门槛的提高。2016年9月，股转系统推出挂牌公司负面清单管理，进一步明确了挂牌公司的门槛。此前，股转系统审核挂牌企业时，对企业从属行业、挂牌企业收入、净资产等规模存在一定的要求。负面清单管理的出台，从行业、经营规模、盈利状况等方面，对申请挂牌公司提出明确要求，进一步细化挂牌业务规则及标准指引，提高挂牌审查操作性和效率。同时，明确差别化科技创新类公司和非科技创新类公司的准入条件，明晰了新三板支持创新创业企业发展的市场定位。

第三是推出私募做市方案。私募参与做市，打破了新三板市场券商做市的垄断，加强了新三板市场做市商的多样化，将增强新三板做市的竞争力。规范私募做市，可以促进新三板做市向着良性方向发展。

总体而言，“规范”监管是2016年新三板政策的主基调。在这一年里，股转系统先后发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商执业质量评价办法(试行)》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》、《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》、《全国股转公司积极准备私募机构做市业务试点相关工作》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法》、《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》等政策。新三板市场规范程度得到了进一步提升。