□本报记者 李超
“杉杉系”有意转让其实际控制的君康人寿股份一事已延宕数日，结果尚未明晰，但多家市场主体已经表现出兴趣并开展实际的洽购工作，市场人士预计，在港交所上市的辽宁企业中国忠旺集团有望成为强有力竞买方之一。中国证券报记者从知情人士处获悉，在此过程中，洽购方与君康人寿管理层进行了交流。虽然保险牌照整体上炙手可热，但君康人寿的历史和业绩表现使得外界对其牌照价值仍有所保留，股权标价和代持人、实际控制人博弈的困局仍待解，这也使得股权转让仍存有不确定性。
中国证券报记者了解到，君康人寿大幅波动的业绩可能成为更多潜在买方所担忧的焦点，参与洽购的人士对君康人寿的“体检报告”喜忧参半。在负债端，君康人寿在未来一段时期通过改善产品结构可能会取得更大的利润空间，多个销售渠道的发展也值得关注；在资产端，其投资风险不容忽视，特别是对收益率预期目标的设定偏高，偿付能力充足率能否改善也需进一步观察。
命运多舛 谁是新“接盘侠”
君康人寿的股权转让近期出现新的动作。近日，上海华服投资将持有的君康人寿保险股份有限公司2.6亿股转让给芜湖隆威工贸公司获得保监会批复。转让后，芜湖隆威工贸合计持有6.8亿股股份，持股比例为10.88%；上海华服投资不再持有君康人寿公司股份。保监会12月23日曾公告，同意上海华服投资将持有的4.9亿股股份转让给宁波福烨贸易公司，转让后，后者持股比例为7.84%。这只是君康人寿股权腾挪中的一小部分，分析人士认为，最新的股权变更的潜台词也是为了顺利引入新的大股东。
多方消息渠道显示，君康人寿的实际控制人杉杉集团董事会主席郑永刚，正计划以325亿元的价格整体出售君康人寿。而在表示有兴趣的诸多投资者当中，在香港上市的中国忠旺集团有望取代恒丰银行，成为最新的“接盘方”。对此，君康人寿和忠旺方面均未予明确回应。
成立约十年的君康人寿此前命运多舛，在筹建初期名为昭德人寿，几轮股东变动后，更名为正德人寿。2013年1月，杉杉投资控股有限公司控股子公司——宁波市鄞州鸿发实业有限公司受让了浙江凌达实业有限公司所持正德人寿的20%股份，成为正德人寿股东之一，这是杉杉集团旗下公司首次布局正德人寿。但随后，股东方之间因正德人寿偿付能力、增资、新业务暂停等问题反复博弈陷入僵局，并受到保监会的监管，最终以时任正德人寿董事长张洪涛卸任、郑永刚接棒董事长职位而告一段落。
2014年10月、11月和2015年1月，正德人寿先后三次增资，随后在2015年7月更名为君康人寿，管理中心整体由北京迁往上海。公开资料显示，经过一系列的增资以及股权转让，杉杉集团掌握了君康人寿的实际控制权，但君康人寿的业绩表现并不稳定。市场人士分析，郑永刚此次整体出售意在彻底将这块保险牌照转手，并谋求其他介入保险业务的机会。
中国证券报记者从知情人士处获悉，在君康人寿的股权腾挪过程中，洽购方对于这家保险公司给予了密切关注，并与其管理层进行了交流。然而，即便对于产业资本而言，保险牌照整体上炙手可热，但是，出于君康人寿的业绩表现和内部环境，接近交易的人士还是对其发展前景持保留态度。
有知情人士直言，考虑到君康人寿的实际情况，其投资收益需在原来的评估基础上减少逾2500万元，投资收益率调整减少可能更多。“君康人寿过去业务结构简单，产品单一，集中于销售短期理财产品，由于该类产品利润率较低，累积下来的价值非常有限，这给接盘方带来了一定的判断难度。另外，股权标价和代持人、实际控制人博弈的困局仍有待厘清，为股权转让带来了更大的不确定性。”
投资巨亏 牌照价值几何
业绩波动已经成为君康人寿留给外界的“印象标签”之一。公开资料显示，君康人寿2015年净利润约为6234.92万元，2014年净利润约为10.13亿元。但是在2016年前三个季度，君康人寿分别亏损20.09亿元、1.77亿元以及6459.55万元，合计亏损约22.5亿元。分析人士称，出现这种情况的原因有二：投资亏损和退保较多。
保监会数据显示，2015年君康人寿规模保费达247亿元，同比增长216%，其中投资性保费收入高达200亿元。今年1-5月，君康人寿规模保费收入为245亿元，接近去年全年保费收入，保户投资款新增缴费同比出现数倍增长。但是，从6月开始，君康人寿的保费增长出现急剧下滑，3个月内君康人寿总保费仅增加了12亿元。
公开数据显示，2015年当行业净利润大幅增长之时，君康人寿净利润却出现同比大幅下滑，仅有6234.92万元，而2014年该公司净利润还有10.13亿元。分析人士认为，股市的大幅下滑是导致其净利润在2015年不升反降的重要原因。君康人寿交易性金融资产2015年达到138.25亿元，其中在交易性金融工具中，仅股票一项的公允价值变动就达到了-6.39亿元。
2015年上半年，君康人寿耗巨资先后举牌中视传媒、东华科技和三特索道，还逼近多家公司的举牌红线，但多数标的表现不佳；此外，2015年10月，中国证券业协会还将君康人寿列入了违规打新配售黑名单。以东华科技为例，根据东华科技公告，君康人寿于12月2日、22日分别通过深交所系统以大宗交易的方式减持其持有的公司4.17824%股份。本次减持后，君康人寿尚持有公司股份4.99995%。12月2日，减持均价为15元/股；12月22日，减持均价为13.06元/股。
此前，东华科技2015年5月20日公告称，公司股东君康人寿的前身正德人寿于2015年5月18日通过集中竞价，以均价25.08元再次增持10万股，占公司总股本的0.02%。此次增持之后，正德人寿合计持有公司股份2240.16万股，占公司总股本的5.02%。公告显示，正德人寿增持始于2015年4月23日。其中，4月合计买入1780.75万股，5月合计买入459.41万股，买入价格区间为24.30元/股到26.00元/股。
进入2016年，公司的经营状况进一步恶化，甚至从盈利转向亏损。截至今年一季度末，其亏损达20.1亿元，今年二季度末，其继续亏损1.77亿元。除了巨大的亏损，君康人寿还面临着大量的业务退保。根据君康人寿公布的一季度偿付能力报告显示，预计今年三季度及明年一季度，分别有97.26亿元和96.85亿元的存量业务退保，届时将对公司现金流产生较大压力。
知情人士对中国证券报记者表示，“杉杉系”在和不同股东之间角力的过程中，君康人寿的经营策略不够稳定，负债端的产品结构调整存在压力，而资产端的配置更是因为资本市场波动而受到影响，特别是A股在2016年的调整，使得其投资业绩不够理想，整体财务出现“过山车”的表现，这并不利于公司的稳健发展。在这种情况下，郑永刚推动出清君康人寿股权，另谋其他保险牌照作为出路，也是相对有利的选择。
“买卖保险牌照本身也成了赚钱的生意。”该人士表示。据媒体测算，杉杉集团通过旗下子公司宁波市鄞州鸿发实业有限公司以及其他公司共计持有君康人寿48.1亿股，实际持股比例约77%，买入价格分为两种：1元/股或5元/股，前后共计耗费资金136.1亿元。这样一来，假如忠旺集团拟以325亿元收购杉杉集团所持君康人寿全部股权的消息属实，则意味着杉杉集团将从此次交易中获益约189亿元。
多位市场分析人士认为，君康人寿目前估值中，牌照的分量最为明显。某不愿具名的行业分析师表示，在监管层可能收紧保险牌照的普遍预期下，市场上已有的牌照将成为试图发力保险业的资本所看好的对象。接盘方给出较高的溢价拿下保险牌照并不奇怪，但对于不同质地的公司，市场给出的价码还是会有较大区别。以君康人寿为例，325亿元的价格就有可能是被高估的价格。
而大幅波动的业绩可能成为更多潜在买方所担忧所在。知情人士表示，此前，在接手君康人寿之后，新的领导班子仍延续以往以万能险为主打产品吸纳保费的风格，并在资产端采取较为激进的投资策略，市场的巨震使得其财务报表并不尽如人意。
在洽购过程中，有意向方曾将君康人寿与其他寿险公司股权交易标的公司进行比较分析。意向方人士认为，君康人寿与中法人寿、中新大东方人寿等经历股权转让的保险公司的业务结构类似，产品的整体利润率都不高。但有所不同的是，君康人寿的历史年化新业务增长率为62%，远高于同业平均水平，新业务空间较大，精算评估价值范围为94亿元到151亿元。
接近交易的人士解释称，精算评估价值是评估寿险公司经济价值的一种常用方法，精算评估价值可以用内含价值加上未来新业务价值来计算。未来新业务价值代表由于寿险公司已有的销售渠道、分支机构、公司品牌、保险执照和种种内部建设能在未来带来更多的新业务，从而为股东带来更多的经济利益。对此，不同投资者的判断可能不同。对上述情况，中国证券报记者尝试联系君康人寿，但未能获得回应。
喜忧参半 资本金压力有多大
仔细剖析君康人寿的“体检报告”，参与洽购的人士喜忧参半。知情人士总结认为，在负债端，君康人寿在未来一段时期通过改善产品结构可能会取得更大利润空间，多个销售渠道的发展也值得关注；在资产端，其投资风险不容忽视，特别是对收益率预期目标的设定偏高，偿付能力充足率能否改善也需进一步观察。
中国证券报记者从参与洽购的意向方人士处获悉，君康人寿以销售万能险产品为主，该类产品新业务价值率低于0.5%，君康人寿计划未来改善产品结构，逐渐增加长期期缴、保障型产品的开发和销售。随着产品结构改善工作推进，预计可以增加一年新业务价值7100万元到1.42亿元左右。
君康人寿的银保渠道过去几年保费收入的占比较大，有机构判断该渠道未来几年还有可能继续保持高速的增长。而在洽购方密切关注的网销渠道方面，君康人寿的管理层人士透露，其网销团队于2015年6、7月间开始与招财宝、京东等第三方网站合作，网销渠道的规模保费收入当年在规模保费收入总额中的占比急剧升高。
相比之下，负债端的压力对君康人寿未来的考验更为明显。在股票、债券投资方面，君康人寿一度面临的风险引发多方关注。知情人士称，留意到中钢股份此前发布公告称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息，而君康人寿于2015年9月末时持有该债券约2亿元。另外，君康人寿一度重点关注广汇能源、中国国贸、海格通信、东华科技及晋亿实业等股票，5只股票投资额占其股票投资总额超过一半，相应个股的股价调整也为君康人寿投资带来压力。
“君康人寿主要产品的投资假设为年化收益率为8%，而在资产配置中，企业债和股票占比较高，这两类资产对贡献收益率至关重要。但是，考虑到股票投资的高风险和收益的波动性，未来很难说会一直维持高收益，潜在买方会考虑将君康人寿的长期投资收益率向下调整后再进行估价。可以预期，股票投资对于公司净资产的影响短期内仍会较高。”接近交易的人士表示。
君康人寿内部人士则透露，为保持较高的投资回报率，目前未有计划大幅降低股票投资在其投资组合中的占比。
君康人寿的前身正德人寿因偿付能力不足而受到监管的情况未来是否会再度发生，也是潜在买方需要审慎考虑的因素之一。知情人士表示，未来的偿付能力充足率对新业务增长率非常敏感，君康人寿在2010年12月发行2.5亿元的次级债，期限为5+5年，如果其赎回该次级债，则偿付能力充足率将有所下降。而为了持续满足监管要求，估计君康人寿在2020年底以前共需要增加约362亿元的资本金。如果考虑到其制定下一个五年业务计划时所用的投资收益率偏高，则可能需要补充的资本金将增加80多亿元，这些因素都需要给予足够的重视。
具备股权转让评估经验的人士认为，有意收购君康人寿的买方应当重点考虑后者的合规情况，同时应谨慎评估网销渠道作为后者主要规模保费收入来源的可持续性。“因为君康人寿的净资产会受到股市下跌的影响，所以在议价谈判中，应当充分考虑定价时点及定价机制对交易价格的影响，负债端和资产端的预期调整空间都应当得到重视，交易合同中也应当加入保障条款。此外，税务申报、税务会计处理、‘营改增’可能对君康人寿业务及利润的影响等因素，也都应该考虑在内。这样，君康人寿的估价或许还有很明显调整的空间。”
