□高毅资产首席投资管 邓晓峰

年年岁岁时相似，岁岁年年境不同。

2016年是充满意外的一年，也是颇具挑战的一年。全球市场“黑天鹅”频出，如英国意外脱欧、川普当选美国总统……上半年世人还在惊叹欧洲和日本坚定地走向负利率，黄金作为避险资产饱受追捧；年底川普当选后却峰回路转，通胀预期抬头，黄金被弃如鄙履。与此同时，国内市场也经受考验，年初A股市场熔断，股灾3.0上演千股跌停；岁末却是债券市场风暴、国债期货首次跌停。

每一次时代的更迭，每一轮浪潮的交替都会在人们的不经意间到来，然后以一种出乎绝大多数人意料的方式展开。这一次，从哪里来，又到哪里去？

组合回顾：沧海横流拾遗珠

2016年1月初的熔断，我们也猝不及防，但之后的应对尚属有效：我们一方面调整组合的结构，将投资更多地集中在确定性最高的消费品行业上，并在下跌过程中逆向加仓；另一方面增加股指期货对冲，把净仓位控制在平稳的水平。

期指对冲可以看作是比较昂贵的保险，因为基差的存在、指数逐渐回升，年化成本较高。但我们认为，市场恐慌性的调整提供了难得的机会，通过优选个股获得的超额收益，我们不但弥补了期指的亏损，还获得正超额回报，为组合在波动的市场中实现净值稳健增长。

回顾2015年的牛市，它是以互联网为主线，中小板创业板为主战场，叠加杠杆资金推动的结构性牛市。主线之外，许多优秀蓝筹公司表现并不过激，尤其是以消费品行业的公司为代表。在股灾中，市场表现为整体性下跌。结构性牛市叠加系统性下跌，必然孕育结构性机会。

这些结构性机会集中在去年牛市中表现相对较差、盈利质量高的优质价值型公司上，在以白酒、家电、汽车为代表的消费品行业和率先走出坏账高峰的长三角地区城商行上，这些优秀公司坚实的基本面和极低的估值水平给了我们充足的信心。基于这样的判断，我们坚决回避了高风险的资产，并敢于在下跌的市场中逆向加仓以消费品为代表的优质公司，获取了确定性较高的回报。

经济环境：艰难困苦玉汝成

我们今年观察到经济出现走稳的迹象。2011年以来，中国企业在被动和主动地适应低增长的环境。改革开放三十年，增长是主旋律，市场奖励进取的企业家。企业从发展模式、组织结构上是为增长做准备的，成本增长具有刚性和惯性。这也导致企业利润对收入增长非常敏感，收入增速的下降往往导致企业盈利的下降，而大家对增长放慢是不适应的。

最近几年，事情逐渐发生变化。2011年的宏观调控和紧缩，民营企业贷款困难，被迫收缩。近两三年社会对经济的悲观达成共识，加上中小企业经营困难，大批缩减规模或退出，制造业投资增速不断降低。五六年下来，企业逐渐从单纯追求规模扩张走向内部挖潜、提高效率，成本的刚性增长被打破。

今年1-10月，规模以上工业企业收入增长3.9%，利润增长8.6%，出现历史上少有的在收入增速下降的情况下，利润增速提高的现象。企业逐渐适应了新的环境，微观盈利的企稳为宏观经济的走稳打下最坚实的基础。

这几年广泛报道的中小企业经营困难，生意难做，本来就是经济体自身进化的过程。需求环境变了，人工成本提高了，行业内的竞争在加剧，竞争力差的企业被淘汰，效率高的企业在继续扩大份额，行业整体的生产率水平却在提高。

当大家都在谈论中国制造业竞争力在下降的时候，中国出口占世界的份额每年仍在稳步提高，从几年前11%-12%的份额增加到超过14%的份额，与处于第二第三位的美国和德国不到9%份额之间的距离在扩大。客观数据告诉我们，制造业的整体全球竞争力还在提高，只不过是结构在发生变化，产业在升级。

策略展望：登峰造极待有时

随着人口红利的结束和产业成熟度的提升，渗透率提高的故事大多已经讲完，简单数量增长的阶段结束了，机会来自于效率的提升、来自于市场占有率的提高。

赢家将是那些生产率水平最高、管理最优秀的企业，市场份额和利润都在持续向最优秀的企业集中。这将是未来几年中国经济新常态下的主题：从简单数量扩张到效率提升。资本市场也将反映这个大趋势。

展望明年，外部的不确定是最大的风险：特朗普及其拟任内阁的政策取向尚难获知。大国之间可能通过一系列博弈来试探对方的底线，以达到新的平衡。

资本市场还没有充分反映这种不确定性，一旦市场出现过激反应时，最好的投资机会也将到来。为了更好地应对外部环境，在政策上选择了对内防控资产泡沫，化解金融风险。监管环境不支持资本市场脱离基本面的概念炒作。我们认为，2017年市场的主线仍然是业绩，是实实在在的盈利增长。

在不确定的2017年，我们认为应对比预测更重要。