□国开证券研究部 王鹏

2016年，美元指数仅上升4.26%，美元兑人民币中间价则上升6.9%，人民币汇率指数下跌5.89%，从指标可以看出，人民币的非对称贬值，简而言之，人民币的贬值幅度较美元的升值幅度较大。

自2014年9月美国退出量化宽松开始，美元相对与所有非美货币开始升值，从2014年9月至2015年3月，美元指数从84上涨至100附近。此间，所有货币包括人民币均对美元出现下跌。而同期，日元和欧元作为国际币种相对于人民币下跌幅度更甚，从而使人民币实际有效汇率指数从115附近上升至130。而此刻的人民币汇率中间价定价机制还是沿用2008年金融危机以来的盯住美元定价机制，这一机制在美国量化宽松时期确实对于保证我国实体经济稳定汇率环境创造了较好的条件。

但是，弹性相对较小的盯住美元中间价定价机制有待改进。为了增加市场透明度且保证人民币对一揽子货币的竞争优势，我国于2015年8月11日在国内资本市场风险释放后进行了汇改。2015年，美元指数上涨9.34%，美元兑人民币中间价上涨6.12%，从美元指数与人民币中间价的对比可以看出，若非8.11汇改，2015年的人民币中间价涨幅更小，人民币的实际有效汇率更高。

2016年2月份，我国汇改做了进一步调整。在人民币中间价以上一日收盘价为下一日开盘价外加日波幅2%的基础上，增加了参考一篮子货币的定价变量，从而使得人民币中间价由市场供求和国际市场波动共同决定的定价机制更加市场化和透明化。2016年，美元指数上涨4.29%，美元兑人民币中间价上涨6.97%，中间价的涨幅大于美元指数上涨幅度。反映到非美货币的中间价上，2016年日元中间价涨9.67%，欧元中间价涨2.11%，而英镑中间价下跌10.74%，除了英镑之外，欧元和日元，尤其是日元均出现了对人民币的大幅上涨，相应地，人民币实际有效汇率也大幅下降，目前已接近2014年9月美联储量化宽松退出时的水平。

推出参考一篮子货币定价变量主要是想打破人民币贬值预期的单边化。这一制度的初衷在于随着国际外汇市场的大幅波动，人民币双向波动的预期就会越强烈。在双向波动预期下，对赌人民币单边走势的动力会下降，从而有助于促使结售汇市场中长期逐渐趋于平衡。

这种定价机制也存在一定弊端，即当美元波动与境内结售汇格局出现同向共振时，人民币对美元巨幅波动的风险将大为提高。例如，当资本外流加剧时，境内结售汇市场产生逆差，美元兑人民币即期汇率上升，这会导致美元兑人民币收盘价持续高企，从而对央行美元兑人民币中间价施加拉升作用，这时如果正好处在美元升值的上升通道中，由于对非美货币保持稳定的原则，参考一篮子货币规则导致的非美国际货币的贬值也会带动人民币贬值。

2016年，在人民币汇率中间价改革实施后，人民币兑美元非对称贬值，但不能简单地用2016年的情形来推断2017年的人民币贬值情况。原因有以下几点：

一是上述定价机制在我国资本外流压力且美元指数加速上升两个条件共振下，可以造成人民币的非对称性贬值。但如果未来某个阶段美元指数加速下跌叠加资本流入增加，则由该定价机制可能引起人民币的加速升值。

二是2017年美元可能经历前高后低的区间走势。观察美元指数，经历了2014年9月至2015年3月半年的加速上升之后（从84上升至100），美元指数进入了持续近两年的区间震荡阶段，目前在美国通胀预期影响下，又进入加速上行阶段，从技术上分析，美元指数的高点上限在115附近，因此，一旦通过半年左右的趋势性上行之后，美元又会进入寻找中枢的区间震荡阶段。在区间震荡中，美元指数的下行也会为人民币双向波动带来机会。

三是日元贬值快触及安倍宽松政策的贬值高点，即125日元/美元。日元今年上半年在日本央行量化宽松低于市场预期的背景下，承受了巨大的升值压力，美元兑日元最低至98附近，目前美元兑日元已贬值至117附近。虽然市场目前对2017年日本进一步量化宽松有预期，但进一步财政扩张政策受到政治约束，具有较大不确定性。预计2017年后半年，美元指数走弱阶段，日元升值压力又会显现，如果人民币即期汇率上升幅度较大，则夜间美元指数的走弱，日元的走强将会强化人民币升值幅度。

四是虽然政治事件持续发酵扰动欧元令欧元承压，但预计在明年上半年欧元向下寻底之后于下半年走出反弹走势，这也是参考一篮子定价机制下对人民币升值有利的环境假设之一。

从参考一篮子货币的中间价定价机制角度出发，笔者预计，在2017年上半年，央行对人民币贬值预期或更加主动出手保证在美元加速上升时期，使人民币贬值预期处于可控范围内，避免过度超调，且我国的实际有效汇率已经处于美联储退出宽松时期的位置，汇率对实体经济的影响也回复到2013年的水平。而预计在美元下半年走弱趋势中，参考一篮子货币定价机制也会使隔夜走强的欧元、日元加速人民币对美元的升值幅度。由此，2017年人民币与美元指数将可能一改2016年的非对称贬值状况。