□本报记者 张玉洁

2016年，新三板进入万家时代。当年新增挂牌企业超过5000家，远超2015年的3586家；平均单月挂牌420家。其中，8月挂牌983家企业，创下历史纪录。

进入2017年，新三板的政策和投资机会备受市场关注。一些投资者和研究人士对中国证券报记者表示，私募参与做市、推出大宗交易制度、完善退市制度、挂牌难度提升以及创新层红利等政策细则落地的可能性较大，而新三板转板制度和降低投资者门槛等政策短期内难有明显进展；兼具扶贫和拟IPO概念企业的投资逻辑仍被看好。

私募做市试点有望落地

2016年9月，全国股转系统发布《私募机构全国股转系统做市业务试点评审方案》(简称《方案》)。私募做市试点业务正式启动，首批试点机构数量不超过10家。之后将在总结试点效果的基础上评估进一步扩大试点的可行性。2016年12月13日，股转系统称，根据《方案》，深创投等10家私募机构将进入下一阶段的现场验收环节。这标志着相关私募机构参与做市业务试点进入实质性操作阶段。多位市场人士对中国证券报记者表示，首批私募参与做市落地的预期基本“笃定”。

投中研究院分析师鲍威为认为，10家入围私募机构均在业内具有较大影响力和较高知名度。私募机构参与做市，有助于缓解做市机构供需不均衡的局面，提高流动性。私募机构本身既是新三板的投资机构，也是新三板的做市服务机构，其在做市时将考虑更多的协同。新三板私募做市试点推行，有利于健全市场制度，是改善流动性的重要举措。2017年或将有更多配套制度推出，改善新三板的做市环境。

不过，从目前公布的投资规模看，首批10家私募带来的资金增量预计在几十亿元的水平，对市场流动性改善有限。

本次入围的一家私募机构高管指出，私募参与做市对市场流动性改善有限。但私募长于对初创期企业估值，对企业估值将更加精确。

新三板资深投资人胡炜表示，引入私募做市试点短期内难以影响二级市场大势，这项政策积极意义在于试点成功之后能否扩围。“若试点成功，不排除会有扩围。当大量的私募参与做市时，对市场产生很大的影响。”

大宗交易制度料适时出台

进入2017年，新三板市场流动性压力持续加大，不仅有来自新老股东的解禁压力，而且，2015年成立的最早一批新三板基金也陆续到了清盘期。在目前市场流动性较弱和股价频繁暴涨暴跌的局面下，市场人士认为，大宗交易制度有望在今年上半年推出。

东北证券新三板研究中心总监付立春认为，在退出压力大增的情况下，引入大宗交易制度成为了监管层的首选。通过这种方式，可以对大量大额资管计划退出起到承接作用，避免其砸盘，冲击脆弱的二级市场。

付立春同时指出，在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金额不纳入实时行情和指数的进行计算。因此，大宗交易制度的引入可以起到稳定市场的作用，将投资基金和大股东的减持对市场的冲击降至最低。

胡炜认为，推出大宗交易有必要且预计不会有太多障碍。大宗交易有一定的市场需求，推出大宗交易制度能够减少市场暴涨暴跌。主板大宗交易大多折价在5%以内，新三板推出大宗交易后，预计实际成交中将有较大的折扣，这将为一些资金方逢低布局优质公司提供机会。

挂牌节奏可能趋缓

12月19日，新三板进入万家时代。挂牌公司从8000家到9000家仅用了30个工作日，而从9000家到10000家耗时超过3个月。“监管层有意放慢挂牌速度，提高挂牌门槛，更加看重挂牌企业的质量。”有券商新三板负责人对中国证券报记者表示。

投中研究院认为，下一步新三板市场将着重质的提高。监管层有意通过调节挂牌节奏、完善退市机制，控制挂牌企业数量。政策方面，股转系统将建立挂牌准入的负面清单，重点支持国家战略性新兴产业，限制产能过剩以及淘汰类行业企业。随着对挂牌企业监管趋严、券商业务风险提升以及人工成本增加，主办券商推荐挂牌费用将随之上涨。

同时，主板券商将越来越谨慎。部分主办券商已提高了内部立项审核标准，包括对拟挂牌企业的收入、净利润、规模、行业等进行了事前筛查，以提高主办券商推荐挂牌的成功率。另一方面，新三板市场交投低迷状态尚难以根本改善的情况下，流动性不足的矛盾依旧较为突出，融资功能弱化，这也使得一批企业对新三板望而却步。企业挂牌积极性下降，从而影响挂牌节奏。

退市将常态化

此前由于挂牌门槛偏低，随着新三板的大扩容，企业质量参差不齐。部分挂牌企业规范意识较差，将难以适应后续的监管规则。严格化的信息披露要求和高压式的监管甚至成为了这些企业的负担。2016年10月，全国股转系统发布《挂牌公司股票终止挂牌实施细则》后，新三板企业摘牌速度明显加快。实施细则对终止挂牌规定进行了细化，并对强制摘牌和自主摘牌两种不同终止挂牌类型提出了具体规定。

投中研究院分析师鲍威为认为，资本市场要想保持活力和持续发展力，就必须“有进有出”，既有完善的市场主体准入制度，也应该建立严格且合理的退出机制。合理的摘牌退市制度，是解决市场优胜劣汰、净化企业群体、解决市场鱼龙混杂和壳资源交易等问题的关键。退市制度的建立，促使不适合新三板这个平台的企业主动退出，减少不必要的损失。

洪三板合伙人曹水水则认为，新三板进入万家时代，挂牌企业管理水平良莠不齐，股转系统应尽快明确退市制度，加强监管，严苛峻法。

差异化制度供给料增加

对于新三板的分层制度，全国股转公司副总经理隋强此前表示，2017年将以市场分层为抓手，加大制度供给，为不同公司的不同发展阶段提供与其发展相适应的制度供给，使新三板既能包容早期创业企业，又能满足发展壮大的企业的需求。股转系统在2017年将以市场分层为基点，深化新三板差异化管理服务，妥善处理好标准化服务与个性化需求的问题。

自2016年6月推出分层制度后，新三板目前有952家创新层公司。不过，相比基础层公司，创新层公司的估值并不占优势。

随着调整分层日期临近，创新层的身份也有“贬值”的风险。洪三板董事合伙人曹水水表示，洪三板的测算数据显示，如果基础层企业保持2016年中报业绩增速，2017年5月份进行创新层名单调整时，粗略估算将有954家基础层企业符合创新层标准。这个数字比目前创新层企业数量还要多两家。2017年调整分层名单时，创新层公司将接近或突破2000家成为不少业内人士的共识。

中科沃土董事长朱为绛认为，第一波创新层政策预计在上半年推出，主要包括董秘资格考试和发行制度(包括突破35人定增、挂牌同时进入创新层的制度等)。

其中，定增突破35人限制被各方所关注。作为非上市公众公司，根据规定，新三板挂牌公司定向发行对象不得超过35名。而且，发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的新三板挂牌公司定向增发，还需经过证监会批准。这使得新三板再融资审核时间过长、通过难度加大，由此加大了企业在资本市场的融资难度。

正反向并购将更频繁

联讯证券认为，随着挂牌企业数量的增多，上市公司参、控股挂牌企业将逐渐增多。上市公司分拆子公司挂牌新三板，能够降低融资时间和成本，提升整体估值，实现投资收益。参股新三板挂牌企业不但能够获取安全边际较高的投资收益，还可与挂牌企业实现战略合作，拓展业务领域。对于上市公司而言，参、控股新三板企业能够获得实质性的益处。因此，2017年，此类案例将不断增加，挂牌企业与上市公司的关系将更加紧密。

2017年，新三板并购市场将延续活跃势头。新三板公司积极寻求被上市公司收购，或主动并购上市公司。从长远来看，新三板作为上市公司并购池的角色不会动摇，且由于得到更加规范的运作，成功率会逐渐提升，更多重量级并购案例将不再只是仅仅刺激股价，而是企业的真实需要。

1月3日晚间，驴妈妈旅游网母公司景域文化发布公告称，拟向全国中小企业股份转让系统申请股票终止挂牌。对于主动终止挂牌的原因，景域文化表示，上举是为了公司战略发展需要以及下一步更大更远资本运作服务。景域文化挂牌期间累计融资规模达到11.8亿元。从资本退出的角度来看，景域文化主动终止挂牌不排除被上市公司并购的可能，或者另寻上市地点。

此外，九鼎投资收购中江地产、和君商学并购汇冠股份、信中利间接收购深圳惠程等新三板公司反向收购A股上市公司案例的出现，或将逐渐改变新三板的传统形象地位。部分新三板企业通过快速成长，已经具备了较为雄厚的资金实力，收购上市公司不仅仅是获得投资收益，更重要的是实现了企业的战略布局。

局部牛市可期

尽管新三板市场整体看亮点不多，但仍有多条主线值得关注，新三板将进入局部牛市，包括IPO、扶贫等概念。

新三板资深投资人胡炜认为，目前新三板企业供给数量爆发式增长，而市场参与者并没有同步跟上。在不降低投资者门槛的局面下，流动性困局短期内难有大的改善。因此，2017年新三板投资难有系统性的机会，行业前景不乐观、业绩表现不佳、没有IPO预期的企业可能探底，可能会有大量仙股出现。

胡炜认为，2017年，三个板块机会较为明确：首先是闯关创新层的机会。距离2017年调整分层不到4个月的时间，预计部分离创新层标准差距不大的公司将努力冲击创新层。这将带来投资机会，比如提高市值或者是增加做市商。另外，部分保创新层公司也存在一定机会。其次，2017年上半年将有不少新三板基金产品到期及限售股解禁，部分全年暴跌的个股存在短线机会。第三，对于IPO概念公司，应精选估值低、市值小，成长性良好的标的，同时着重关注公司的规范性。