上周中国证券报独家报道《百亿私募大PK 王亚伟再成偏股策略“一哥”》获得广泛关注。本周，记者采访了多位百亿级私募“大咖”，共同探讨百亿私募的制胜秘诀。在采访中，他们一致认为，控制回撤、平衡回撤和业绩的关系是保持长期领先地位的关键，并且股票类私募和债券类私募控制回撤的方法、对回撤的容忍度也有较大区别，唯一相同的是，都需要提前预判调整的到来。

控制回撤成关键

在百亿级债券私募中，茂典资产2016年不仅取得旗下产品平均收益的冠军，茂典9号也取得单只产品业绩冠军，是名副其实的“双冠王”。对于公司产品整体业绩表现良好，茂典资产梅东亚认为主要取决于三个方面。

首先，公司对所有常规产品的回撤控制非常严格，明确了“先控制回撤，再讨论收益”的基本理念，复利增长才是可持续发展的保证。2016年初，公司制定了对回撤的考核指标，即单账户最大回撤目标须控制在1.5%以内。从实际结果来看，经历2016年12月市场大幅调整后，茂典旗下基本完成目标，产品净值曲线相比中债指数平滑了许多。2017年，基于对债市将维持震荡格局的预判，他们将这一指标放宽到2%以内。其次，在市场情绪极度亢奋、出现“超买”的情况时(这在过去三年的牛市中并不少见)，茂典始终都保持着相对谨慎，不会轻易跟风。最后，对确定的投资策略要能够坚持。

“做债券和做股票不太一样的地方在于，很难追涨杀跌，很难等趋势明显后再做决策，做债如果要控制好回撤，需要比市场先行一步，当然这其中也要忍受很多痛苦，但这种痛苦是必须的，比较像‘孤独的修行者’。”梅东亚说。

招商证券分析师顾正阳表示，对于私募而言，回撤对业绩的影响十分明显。一只私募产品从1元净值涨100%到2元，只需要50%的回撤就能跌回原点；同样，假设1只净值1元的产品在去年1月遭遇两次熔断，净值跌到0.865元，再想回到“水上”则需要达到将近16%的涨幅，这一来一回的幅度完全不同。

对投资者来讲，并不是所有人都是在期初参与投资，如果某位投资者在高点(假设业绩100%的时候)申购，那么就会遭受50%的本金损失，影响较大。回撤指标就是最大回撤(MDD)，就是从基金净值在某一段时期内，从高点下跌到低点的最大幅度。正是因为回撤对基金而言非常重要，所以私募管理人在实际投资中十分注重控制。

不仅如此，回撤对业绩的影响还有更重要的一面，即当产品净值因回撤接近预警线和清盘线时，管理人的操作容易变形。比如1元净值的产品，如果一下跌到0.85元，而清盘线又设置在0.8元，那么仓位就只能控制在较低水平，基本反弹无望，更别谈短期内收复下跌损失。

股票私募：提前研判

记者在采访中发现，股票类私募和债券类私募对待控制回撤的方式、容忍度也有所不同。

对于百亿级股票类私募，控制回撤更重要的是提前研判和构建股票组合的“事前风控”，在市场下行情况下如果期望通过频繁交易来控制回撤，不仅会抬高持仓成本，也会增加对市场的冲击成本。

星石投资表示，一直坚持中长期趋势投资，旗下产品采用“全复制”策略，在控制回撤上更注重“事前风控”，即在构建股票组合上重点甄选三方面的中长期驱动因素：宏观、行业和个股。对市场上由于各种因素火爆一时的“妖股”尽量避免，因此市场下行时在可承受的范围内不做过多干预。当然，其中也不乏一些小的调整，组合上会持续优化。

星石认为，控制回撤分为对持仓品种的控制和对仓位的控制，任何一家百亿级私募都会注重对最大回撤的控制，因为这意味着客户的可持续性。这方面的工作分为两方面：对于安全垫较低尤其是刚成立的产品，比较注重仓位管理；净值如果积累的安全垫足够高的话，风控的重点就放在事前风控上即对持仓组合的构建上。

某私募基金经理在谈到如何处理回撤和业绩之间的关系时说，首先，在选股时看风险收益比；其次，选股之后必须基于风险预算做资产配置。不同的产品在不同净值水平时，应设置不同的风险预算；最后，充分运用对冲。

债券私募：严控回撤

相比起股票私募，百亿级债券类私募对于最大回撤的控制更为严苛，甚至是在每年初就提前计算好每个季度可以容忍的“回撤指标”。

“私募首先要实现业绩基准，才能有更好的收益和收入。”某知名百亿级债券类私募投资经理王旭(化名)称，“通常百亿级的私募公司旗下会有不同类型的产品，对于大体量的产品，我们只可以容忍2%-3%的回撤，即使是遇到市场极端情况，一旦回撤幅度超过3%，我们一定会有动作，不会任由账户持续回落。”由于债市及债券品种本身的流动不及股市和个股的表现，因为大私募在流动性危机面前基本没法掉头，因此控制回撤更重要的是提前预测，年初算好要实现多少收益，实现目标后会有一个止盈点，会提前减掉部分仓位，或者加强债券组合的流动性管理。

百亿级私募中也存在小账户产品。“产品属性是管理人和资方一起决定的，对于几亿元甚至几千万的债券产品，管理目标完全不一样，他们需要跑业绩，通常会选择弹性够大的衍生产品，例如国债期货和利率互换等。”王旭称。

不过，对于大体量的债券私募管理人来说，冲业绩的有，“稳口碑”则更重要，因为后者承接的往往是银行委外这样的“大金主”，而“金主”对最大回撤的控制几乎是严苛，这类产品不会有太超预期的收益回报，当然也不会有太大的回撤。一旦取得超出同行的业绩，通常是抓住了几次阿尔法板块的机会，或准确“踩点”了错杀个券被严重低估的机会。从业内通行的标准来看，对百亿级私募的考量，通常集合了规模、综合回报、最大回撤的复杂结果。记者 徐文擎