□东吴证券 黄琳

2016年被称为新三板监管年，股转系统发布了若干规范制度，并加大了对违反规定的市场参与者处罚力度。对于2017年，流动性是新三板的命脉，预计2017年股转系统将推出一揽子措施提高市场流动性，创新层将成为改革的先行者。此外，新三板的市场地位将得到明晰，同时在优化交易机制、建立盘后大宗交易制度、公募基金入市以及绿色转板试点方面有望获得较大的突破。

提高挂牌企业质量

2016年5月27日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》(简称《分层管理办法》)，新三板市场分层制度正式推出。《分层管理办法》分别从盈利性、成长性和市场认可度三个方面对公司进行了分类，设立创新层和基础层，同时还公布了维持标准和层级调整规则。首批入选创新层的公司有953家。

分层的主要目的是降低投资人信息收集成本，提高风险控制能力，审慎推进市场创新，满足投融资差异化的需求；通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管的目的。分层制度对新三板来说具有的里程碑意义。有了分层才可能推出后续的分类监管制度及对创新层的制度红利。然而，由于分层后利好政策迟迟没有出台，新三板市场反应平淡，交投持续低迷。

2016年9月9日，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(二)》，明确了对挂牌准入负面清单管理的具体要求，规定存在负面清单情形之一的公司不符合挂牌准入要求。具体包括：科技创新类公司最近两年及一期营业收入累计少于1000万元，但因新产品研发或新服务培育原因而营业收入少于1000万元，且最近一期末净资产不少于3000万元的除外；非科技创新类公司最近两年累计营业收入低于行业同期平均水平；非科技创新类公司最近两年及一期连续亏损，但最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%的除外；公司最近一年及一期的主营业务中存在国家淘汰落后及过剩产能类产业。

2016年10月1日，股转公司发布的《负面清单审查标准》对行业同期平均营业收入的计算进行了细化规定。测算行业平均营业收入的样本选取可以选取公开市场数据(如上市公司、新三板挂牌公司、区域股权市场挂牌公司等)，以及国家统计部门、宏观经济主管部门、财政税务部门数据，行业协会公开数据等进行综合测算分析。重点关注同一主办券商前后推荐的相同行业公司的研究结论是否存在重大变化，不同主办券商推荐的相同行业公司的研究结论是否存在显著差异。

负面清单提高了企业挂牌门槛，从源头控制挂牌企业的质量，有利于新三板的长远发展。虽然负面清单规定了诸多禁入情形，但也考虑到公司的具体情况，针对不同种类的公司给出了不同的例外情况。同时，非科技创新类公司营业收入行业平均水平以主办券商专业意见为准，这也给予了主办券商一定的裁量权。

负面清单制度的推出的效果显而易见，初步改变了新三板的供求严重失衡。根据股转系统披露的数据，新申报材料公司数量2016年9月为476家，10月降为285家，11月份减至207家。

10月21日，《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》发布。明确了新三板挂牌公司股票终止挂牌的情形和程序，主要目的是通过建立常态化、市场化的退出机制，实现优胜劣汰，以保护投资者的合法权益。由于新三板挂牌企业数已超过万家，终止挂牌实施细则的出台不会对市场造成较大的负面影响。

另外，《实施细则》还规定，终止挂牌的公司自终止挂牌生效之日起满三年后，可以再次申请挂牌。这是一种带有惩罚性的考察期规定，相对于挂牌的两年一期的考察期有所延长。

《实施细则》参照了上市公司退市的基本处理思路，从信息披露、治理机制、违法违规、持续经营能力、主办券商解除督导协议等方面进行了详细的规定，并要求强制摘牌公司对股东进行补偿。

私募做市启动

2016年9月14日，股转系统发布《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，规定了私募机构申请评审的基本条件，包括注册资本、经营期限、管理资产规模、内部管理、合法合规经营等七项硬性条件，以及一项兜底条款。2016年12月14日，试点名单出炉，10家机构上榜，分别是深圳市创新投资集团有限公司、山东省高新技术创业投资有限公司、广东中科招商创业投资管理有限责任公司、上海复星创富投资管理股份有限公司、敦和资产管理有限公司、江苏毅达股权投资基金管理有限公司、盛世景资产管理集团股份有限公司、朱雀股权投资管理股份有限公司、浙商创投股份有限公司、深圳同创伟业资产管理股份有限公司，这标志着私募做市试点进入实质性操作阶段，打响交易制度改革第一枪。

值得注意的是，按照监管要求，私募基金只能使用自有资金做市，而其基本都是轻资产公司，自有资金有限。同时，从券商做市的经验来看，近两年做市业务收益甚微，这可能降低私募基金的积极性。结合86家做市证券公司平均每家约3亿元的投入规模，估计首批私募机构能够带来的增量资金在20亿元左右，并不会对市场的流动性产生实质性的改善。不过，私募做市的象征意义大于实质意义。这一举措将改善市场对新三板的政策预期，为进一步提高新三板的流动性和下一步的制度改革做好了铺垫。不同类型做市机构之间也会因为竞争而提高做市的效率和水平。

监管力度升级

2016年被称为新三板监管年，股转系统发布了若干规范制度，并加大了对违反规定的市场参与者的处罚力度。根据股转系统数据，2016年1-11月，新三板市场共有360家企业受到了处罚，共涉及431起违规事件。

2016年5月27日，股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，私募机构挂牌新三板新增了8个苛刻的条件，未挂牌企业挂牌受阻，已挂牌企业也面临整改局面。

6月8日股转系统公司发布了《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引(试行)》公告，进一步规范主办券商推荐业务，明确主办券商内核职责及工作要求，以全面提高主办券商推荐业务及内核工作质量。

6月13日股转系统向各主板券商下发了《关于加强挂牌公司重大事件信息披露的通知》，要求各主办券商全面核查督导的挂牌公司或其控股股东、实际控制人、现任董事、监事和高级管理人员自挂牌以来，是否存在被中国证监会及其派出机构采取行政监管措施或者被采取行政处罚，或者正在接受立案调查的情形。

6月16日，股转系统发布了《挂牌公司并购重组业务问答(二)》，该文件对于火爆的壳资源进行规制，打击借壳炒作的投机行为，规范了挂牌公司并购重组行为。

8月8日，股转系统发布了《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)》，对募集资金的使用范围、专户管理等进行了严格规定，同时明确了挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股票回购、反稀释等特殊条款的监管要求。

9月8日，股转系统《全国中小企业股份转让系统挂牌公司董事会秘书任职及资格管理办法(试行)》发布，结合市场分层，对挂牌公司董秘的义务、资格管理及培训考试、任职的禁止性规定作出了详细要求。

五大制度猜想

流动性是新三板的命脉。预计2017年股转系统将推出一揽子措施提高市场流动性，创新层将成为改革的先行者。此外，新三板的市场定位将得到明确，交易机制逐步完善，将推出盘后大宗交易制度，公募基金入市以及绿色转板试点有望获得突破。

关于新三板的市场定位问题，2015年11月证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确指出：新三板坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。在中国资本市场多层次的架构中，新三板市场的独立地位毋庸置疑。但由于现行的《证券法》主要是针对证券发行上市、交易与证券交易所的运行进行制度安排，其中的基本条文不适用于新三板市场，因此新三板仍缺乏顶层设计，定位不够明确。根据人大立法工作安排，今年12月将进行《证券法》修订草案二审工作，预计2017年新修订的《证券法》有可能出台，建设多层次市场体系将以法律的形式明确规定，新三板的市场定位也将得到明确，这对新三板市场的发展意义深远。

完善交易机制方面，2016年9月20日，国务院发布的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》指出，要“完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性”。这是国务院首次提出要完善新三板的交易机制。预计2017年，股转系统将对交易制度进行优化，推出混合型做市商制度与“不连续的竞价转让”。同时在10家私募做市试点运行一段时间后引入更多的私募机构参与做市。至于市场期待的与A股相同的竞价交易方式，预计在短期内不会推出，因为竞价交易需在市场流动性大幅改善、股权更加分散情况下才可能进行试点。

随着新三板市场收购兼并等大宗股权交易活动日益频繁，投资者对大宗交易平台保密性和流动性的要求也越来越高。大宗交易是指达到规定限额的证券买卖申报，经过买卖双方的协议达成一致，即可经交易所确认成交的证券交易。在做市转让的机制下，交易双方只能通过做市商进行交易，由此导致大宗交易很难实现，这也是一些做市转让企业变更为协议转让的重要原因。预计2017年股转系统将推出盘后大宗交易制度，一方面降低做市转让企业股东减持对市场的冲击程度，另一方面可有效解决协议转让企业“一分钱”交易行为引起的信息误判和指数波动问题。

目前，公募基金只能通过子公司或专户的形式投资新三板市场，直接投资新三板的政策还未放开。根据《证券投资基金法》规定，公募基金可以投资上市交易的股票、债券，以及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。因此公募基金投资新三板需要获得证监会的批准，而截至目前，证监会并未出台公募基金入市新三板的相关规则或指引。由于新三板缺乏流动性，有可能导致公募基金的净值计算存在难度，放开公募基金入市之前还需进行大量的前期准备。但公募基金入市将大大改善新三板流动性，因此在创新层或更小的范围内进行试点存在可能性。另一方面，放开公募基金入市可以使投资者通过购买基金份额的方式进入新三板市场，变相降低投资门槛，这样既可以使更多投资者共享新三板企业红利，还能够起到有效的风险控制作用，保护中小投资者的利益。2017年股转公司可能进行公募基金直接入市的探讨和试点，这也意味着新三板投资门槛下调的概率较小。

绿色转板机制是新三板备受关注的热点。2016年10月10日，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出“研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度”。这是国务院第三次以文件的形式提出新三板转板问题。新三板绿色转板机制将促成新三板和主板、创业板之间的互联互通，有利于中国多层次资本市场的建设和发展。

2016年11月19日，国务院印发《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出：研究推出股转系统挂牌公司向创业板转板试点。与以往不同的是，此次重点讲战略性新兴产业领域的企业转板，并强调研究推出转板试点。研究转板和推出转板程度不同。因此，2017年存在在创新层先行试点绿色转板的可能。