短短两年间，新三板资管产品的境地可谓翻天覆地。2015年初，新三板狂飙猛进，各路资本争相进驻“中国版纳斯达克”；时至今日，随着部分两年期产品步入退出期，新三板资管产品的“窘境”才渐渐浮出水面。

首尾净值相差巨大

根据Wind资讯统计的已公开数据，新三板产品的业绩可谓“一半海水，一半火焰”。截至2017年1月19日，包括券商集合理财、私募和基金子公司等不同类型管理人管理的全市场产品中，仅有18只产品成功翻倍，另外超过55%的新三板资管产品目前仍是浮亏，还有少数新三板概念产品的劣后级净值仅为0.14。

Wind资讯数据显示，上述三类新三板产品中，可获得净值数据的新三板产品共有2155只，仅占所有新三板产品总数的1/3。公开净值的基金中，绝大多数都是私募基金，其次是券商集合理财，而基金子公司产品数量最少，且仅有14只产品公布净值情况。

新三板概念的券商集合理财产品中，截至目前收益最高的是招商智远新三板分级2号，该产品成立于2016年4月13日，主要投资于新三板股票定向增发，不过该集合计划投资的新三板挂牌股票是指青岛国泰药业股份有限公司股票定向增发，不得投资于本合同约定外的其他新三板股票，其最新复权单位净值为1.52元。这也成为唯一一只净值在1.5元以上的券商集合理财产品。

与此同时，还有103只券商集合理财产品跌破净值，领跌的主要是各产品的劣后份额，例如渤海汇金11号B级、渤海汇金10号B级最新复权单位净值仅有0.15元、0.21元，亏损幅度达到80%左右，这些都是在2015年4月底发行的激进份额，值得注意的是，其募集说明中表示，新三板的投资比例仅占两成左右。此外，天风同安天时2号B、国海明利股份1号进取级也损失惨重，浮亏幅度近60%。

私募产品是新三板概念产品中的机构主力，业绩分化较明显。目前看来，共有18只产品成功实现翻倍。收益最高的产品为“理成风景1号”，该产品主要投资于股票二级市场投资、定向增发、并购、新三板投资，如今最新复权单位净值已经达惊人的4.25元。另外，理成风景1号、智果奋斗新三板1期净的浮盈也十分惊人。但整体来看，新三板私募产品的净值中位数在0.98元附近，1931只公布净值的产品，超过55%的产品浮亏，表现最差的新三板概念私募产品是尔博领先增长，但它也并非只投资新三板，还投资了A股和固定收益产品，该产品于2015年7月成立，预计受到市场下跌影响较大。

已经公布业绩的基金子公司新三板产品表现相对“稳定”，14只公布净值数据的产品中，仅有4只在1元以上，4只在1元以下，其余为净值1元。“一方面是因为公募系相对比较稳健，有些产品是在市场高位时发行的，投资经理没敢很快建仓，直到现在手里还有很多现金；另一方面，有些产品投资于还未挂牌的前端企业，无法预计估值，净值基本就在1元左右。”上述基金子公司新三板业务负责人分析。

产品延期成“相对较优解”

对于基金管理人而言，令人焦灼的事情还在后面：2017年即将迎来新三板基金产品的退出高峰期。2015年一季度，大量中短期资金出于制度红利的预期疯狂流向新三板。彼时成立的基金期限多在2-3年，少部分产品为1年或5年期。根据东方财富Choice关于基金退出日期的统计中，在披露到期日的资管产品里，2016年到期的有41只，2017年到期的有198只，2018年到期的有167只。

这些即将到期的产品如何在低流动性的市场中安然退出？记者采访了部分私募投资人士和第三方研究人员，发现现在主流的退出方式有三种：一是产品部分延期；二是产品全部延期；三是基金管理人回购。

产品部分延期是指，产品按每份净值的一定比例向投资者到期兑付，比如70%，剩下的30%则延期兑付。延期存在两种情况，一是投资组合中的部分新三板企业已经申报IPO被证监会受理停牌而无法退出；二是对于质量较差的企业，退出的可能性较低，即使折价也没有人愿意接盘，这些企业将使基金产品部分延期。

记者拿到的某新三板基金管理人的“致投资者书”显示，“截至2017年1月6日，本计划份额净值X元……其中7只股票处于停牌状态……3只股票因申请A股IPO已被证监会受理而停牌……4只股票因资产重组等重大事项临时停牌”。提出的解决方案是：流动性好、成长性好的优质个股先变现兑付，因上述三种理由遭遇停牌的延期兑付，直到其复牌或解禁为止。当然，为了安抚投资者，管理人也“适当”给出了预计的变现时间，例如拟IPO的停牌股票最快要在2018年才能完成变现；重大资产重组的和其它停牌股则会在其复牌时择机变现，尽快回笼资金。

“先延期了再说，如果所投的公司太烂，折价也卖不出去，那投资者很可能就要无限期等下去。”北京一家私募的新三板负责人说：“当然，以上的方案需要建立在投资者能够全部同意的基础上，如果有一个人不同意，要么只能全部延期，要么只能把‘烂公司’超低价‘送人’，比如10块的成本2块卖出去，投资者更愿意哪种方式？如果能等着IPO的话，单只个股通常还是能实现50%-100%的涨幅。”

而全部延期的产品，原因和上述情况类似，一种是有投资者不同意部分延期的建议，而致使产品全部延期，直至完全退出；另一种，管理人手中的资产实在太“烂”，投资者不愿意“贱价转让”或者根本转让不出去，只能无奈等待。

退出的第三种情况，管理人以自有资金、用合同中的约定价格向投资者回购份额，实现产品退出。某第三方机构的资深研究员告诉记者，这类管理人通常是投资风格偏中长期的PE类、对自身品牌重视、对所投公司有足够信心同时资金实力雄厚的机构。而在股票回购后如何处理则“各凭本事”。例如，有的管理人在投资时与所投公司大股东也签署了类似的回购协议或对赌协议，使自身利益得到一定程度的保障；或者PE类管理人在乎的5-10年的投资回报，短期浮亏不影响其长期目标的实现，并且他们相信未来新三板市场流动性会得到改善，因此会自己持有。

“不过这类管理人肯定是少数，毕竟2-3年期产品的管理人大部分还是想赚快钱，对准的也是具有相同心理的投资者。”上述研究员说。

格上理财研究员徐丽则认为，是否延期跟净值无关，而是跟投资项目情况有关，事实上很多基金合同中规定管理人有权根据项目实际运作情况选择延期，或因未能变现资产自动延期至变现日。对于上述几种退出方式，全部折价退出对投资者最为不利，是以投资者利益换流动性；若全部延期，已收回本金和收益部分不能再投资，进行现金管理的收益会低于对投资者产品的预期；相较而言，部分延期退出是相对更优的方式。

洪三板管理合伙人曹水水指出，产品延期还可以缓解砸盘危机，“2016年，某些基金在领信股份等新三板挂牌公司上砸盘退出令市场的参与者心有余悸，今年低流动性情况下基金到期退出可能引发的砸盘更成为大众主要的担忧之一。但我们认为，除了少部分基金以外，市场不大可能因基金产品到期而出现大规模砸盘行为，基金产品延期或许将成为一种主流。”

流动性问题亟待解决

相比产品净值和退出方式，专业投资人更关心新三板市场本身的流动性何时、将以何种方式得到改善。

上述北京新三板负责人称，2016年此时，市场一方面对创新层或带来一定流动性有所预期，另一方面则是冲着后面有差异化的制度红利，虽然后来事实不如预期。相比起2016年，今年此时流动性改善的利好可能更弱。他说，大家当前的“念想”都寄托在5%的竞价交易上。

据路透社报道，中国证监会主席刘士余近日召集部分机构座谈，听取市场人士对资本市场的意见和建议，其中关于“未来2-3年，新三板创新层可能会拿出5%的挂牌企业进行连续竞价交易”引发市场热议。

企巢新三板学院院长程晓明表示，关于“5%公司实行竞价交易”，应该是整个新三板挂牌公司的5%，而非创新层公司的5%。按照当前创新层不到1000家的企业，5%只有50家左右，这个数量是远远不够的。同时他认为，尽管新三板交易不活跃的原因首推500万的交易门槛，但是短期如果能够推出竞价交易制度，仍然会起到一定作用。“新三板交易的活跃不是像主板那样的活跃，而是只需要活跃到为挂牌融资提供定价依据的程度。如果当前新三板日交易额达到100亿元以上，就能初步满足新三板市场的融资定价要求。而如果推出竞价交易制度还是无法达到这一要求，管理层一定会继续推出其他的制度以提高交易的活跃度，包括降低投资者门槛。”他表示。记者 徐文擎