作者 王剑辉(首创证券研发部总经理、中新经纬特约专家)

路上跑的汽车一多，加油站就随之而生；上市公司不断增加，再融资活动也水涨船高。

2月17日，证监会官网发布消息显示，证监会完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资。对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

随之，不少上市公司通过公告或互动平台，结合自身再融资计划对新规影响予以说明。据媒体报道，截至2月20日，已有21家公司明确，将修改、暂停或终止其定增计划，或有意“重新设计”重组配套融资。

在2012年以前的A股市场上，定向和公开增发以及配股等方式在股权再融资中占比大致为七三开或八二开；但是2013年以来，公开增发等方式在A股市场上基本销声匿迹，定向增发就与增发画上了等号，甚至也俨然成为股权融资的主渠道。不久前上市公司增发的新政高调亮相，不少人以为政策出台的原因是定增规模太大且增长过快，带来一系列投机、炒作或结构泡沫问题，影响市场稳定。我们认为，应当从股权再融资所体现出的整体问题着手，借助宏观思维来全面理解监管的核心取向，判断未来的政策走势。

定增的问题之一是募资和使用结构严重失衡，同时也凸显出A股市场上投资文化层次依然偏低。 自2013年至2016年，上市公司共计公布8439次增发计划，计划融资9.79万亿元(包括未获批准和审批中)，实际融资4.0万亿元，完成项目投入资金2.53万亿元。在计划融资中，用于购买股权、资产的增发计划金额占比高达61%；用于偿还贷款等债务、支付交易对价或费用、充实资本金、补充流动资金或运营资金等项目的融资计划占比超过22%；仅有不到17%的定增计划用于实体经营项目。可见，上市公司再融资的目的主要集中在资本运作和债务替代方面，实体经营反而成为配角。

奇怪的是，市场对此似乎并不介意；以偿债或补充资金的融资为例，有近4成的计划最终得以实施，在全部已实施的融资使用额中的占比达到34%。也就是说，这些上市公司在IPO融资之后，还要依赖股市输血而非自己的造血机能，才能降低债务负担甚至维持业务正常运转；而按照基础金融理论，股权融资成本显著高于债权融资，企业不应一味设法以股权融资替代债权，投资者也不应一直允许企业“低能”地使用自己提供的资金。此外，在行业结构上也需要调整。在上述期间内再融资中，前五大行业占比约55%；其中近七成来自资本货物、材料和房地产等传统行业，技术硬件与设备、软件与服务等新兴行业融资仅占16%。尽管部分增发所得用于还债，增发公司的平均负债率仍然在45.8%和50.4%之间，高于42.3%的市场平均水平(这大概也和传统行业的特性有关)。

问题之二是再融资之后公司的业绩与股价表现不如人意，融资公司经营能力或融资资金使用效率偏低。 按照常理，拿到更多资金的公司应当具有更多竞争优势，也能更快地为全体股东创造更多财富，但实际情况并非如此。2013年以来，共有243家公司实施了增发再融资，其中有17家进行过3次增发，其余公司进行过1-2次增发。观察这期间的三季度报表发现，3次增发者和其余增发公司的赢利能力指标回落，报表显示数据还可以说明增发公司新增的股东财富更多是源于股东投入，公司创造的增量并不显著。既然业绩表现不突出，投资者是否能指望股价因为概念炒作等外在原因而超越大盘呢？实际情况是，公司增发后的股价表现反而低于大盘。再从机构持股变化来看，定增只能暂时增加机构持仓，因公司缺乏长期的吸引力，多数参与定增的机构投资者或为套利而来，时机许可就会减持或全部变现。

应该看到，定向增发在2006-2016年间由940亿元一路攀升至1.72万亿元的高峰，主要还是当时制度框架内市场自然选择的结果。尽管远非完美，包括定增在内的股权再融资仍然是改善融资结构、推动经济转型不可或缺的资源配置途径；正是得益于它们的快速成长和企业债权融资的跨越式发展，我国的直接融资比重才由2002年的4.90%扩大到2016年的22.82%，股权融资占比由3.10%提升至6.97%，未来的长期成长空间依然非常广阔。政府会继续坚持扩大直接融资的理念，监管部门希望通过阶段性的锐意整顿和悉心引导，为权益融资的长期稳健发展营造健康环境。

从技术角度上说，相关政策不妨在微观结构上做出更具体的指导性规定。比如当前定增“一枝独大”，可以考虑通过窗口指导来推动定增规模和IPO规模之间的比例关系朝着相对均衡的方向发展；可以参考成熟市场的经验：自2000年以来，美国市场上每年股权融资额基本保持在1300亿美元-3100亿美元，中值1979亿美元；其中IPO占比在10%-31%之间，中值28%；再融资占比40%-72%，中值59%；优先股占比9-19%，中值13%。通过鼓励企业增加优先股和可转债等混合型工具的发行，丰富再融资渠道，促使企业自我约束和增强责任风险意识，提升市场投资文化水平。

尤其重要的是，监管的着力点应当更多地放在如何指导和规范上市公司的花钱领域与方式上；应当通过缩短审批时限、简化行政手续等方式大力支持经过科学论证的实体经营项目的融资需求，在特殊情况下甚至可以考虑允许新兴产业中的优质企业“超限”增发；同时适当限制旨在购买股权或跨行业资产的增发融资，限制非金融类公司使用再融资所得为其他企业提供资金服务或者购买投资型理财产品。(中新经纬APP)

【专家简介】王剑辉，首创证券研发部总经理。主要研究方向包括宏观行业趋势和市场策略，研究成果曾多次获得证券业协会和深交所奖项。

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