□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

2月份以来，虽然债券收益率在配置需求好转的支撑下显著下行，但是债券市场的回暖却缺乏坚实的基础：不仅经济基本面依然在主动补库存的引领之下回暖上扬，而且2月份以来大类资产价格走势释放出的信号千差万别，暗示着市场预期杂乱不堪。从国内市场来看，在货币政策“中性”基调不改的情况下，股票市场和债券市场屡现同涨同跌，2月末以来前期涨势如虹的蓝筹股回调，而高风险的中小股却未现上涨信号，黑色系、能源化工系等商品价格剧烈波动，但也并未给避险资产提供有效支撑。从国际市场来看，在美联储货币政策收紧路径风险不确定上升，特朗普政府减税、基建等财政政策计划延后，再通胀预期延续上扬，法国大选风险和苏格兰公投声音再起等尾部风险冲击下，黄金、日元、美国债券等避险资产共同上涨，与此同时大宗商品和美国股市等风险资产也在上涨，尤其是在道琼斯工业指数屡创新高之际，美国10年期债券收益率徘徊于2.39%。股票、债券、商品、外汇等大类资产走势相关性不断下降，并且波动率显著抬升，呈现出市场预期严重分化的局面：既有看多通胀者，也有看空通胀者；既有认同货币政策收紧者，也有预期货币政策不及预期者；既有支持财政政策刺激经济增长者，也有看空财政政策可持续性者。即便是在美国新任总统特朗普在国会发布首次国情咨文之后，1万亿美元基建投资的承诺再次激发市场“再通胀”预期，刺激美元指数和美国股市上扬，但债券市场似乎并不买账，美国10年期国债收益率继续徘徊不前，仅2年期国债收益率出现上扬，并且支撑美元指数回升。然而，我们认为，通胀预期回升、货币政策收紧、债券收益率陡峭化仍然是国内外宏观经济的发展趋势，风险情绪的频繁切换打破了旧有的节奏秩序，然而却未改变整体方向。

从国内宏观经济来看，3月1日发布的官方制造业PMI和财新PMI均显示，经济依然正处于2016年二季度以来的主动补库存阶段，并且原材料库存和产成品库存指数继续回升。虽然由于产成品库存回升较快，导致“新订单-产成品库存”指标有明显回落，但是从生产延续回升来看，被动补库存周期开启的条件(经济需求转弱导致新订单需求减弱，工业企业生产下降而产成品库存维持在扩张阶段)并不满足。目前市场对房地产投资和基建投资拉动需求好转的预期持续上扬，一季度经济增长走势或超过市场预期。经济主动补库存周期往往带动债券收益率上行，在尚未看到库存周期结束的信号之前，债券价格下行的压力不减。而在此经济走势背景下，货币政策转向宽松的概率不大，并且随着PPI同比增速的继续上行和向CPI非食品项的传导，货币政策收紧的概率也在抬升，因此国内宏观经济处于“预期需求向好、货币政策预期收紧”的状态。

从国际宏观经济来看，特朗普国情咨文虽然没有提供税收改革等市场热点的信号，也因此被认为不及预期，但是特朗普对基建投资的积极态度却在抬升押注“再通胀”投资的胜率。并且，从基于联邦基金利率期货计算而来的美联储加息概率来看，市场对美联储3月份和5月份加息的预期已经显著上升至80%，6月份前加息的累计概率已经回升至90%。也就是说，国际市场已经押注“积极财政政策、更加激进的紧缩货币政策”的预期走势。2016年11月9日特朗普胜出以来掀起的“特朗普交易”或卷土重来，又将导致国际市场通胀预期回升和债券收益率曲线继续陡峭化。

然而，股市、大宗商品、债市和汇市等大类资产价格近期的走势却释放出更加纷繁复杂的信号：处于押注再通胀和债券收益率陡峭化走势的投资者正在继续做多股票市场和基本金属等大宗商品，而在财政和货币政策预期尚未落定的风险考量下，对立面的市场也在继续做多债券，导致当前市场出现低相关性、高波动率的景象。这也正预示着若严重分化的预期一旦重新形成一致，“定价错误”的资产价格将向“定价正确”的资产回归：低波动率有望回升、趋于下降的资产价格相关性或再度提高、债券和股票市场同涨的Risk-off和Risk-on交易的对立将趋于终结。2017年1月至2月债券收益率在资产价格走势相关性下降的情况下腾挪有致、渐显配置价值的格局也提示我们：在信号杂乱的多空对立的夹缝中，可以抓住“预期差”提供的修复性行情，譬如2月份出于货币政策紧缩预期修复带来的债券收益率显著下降。展望未来市场预期走向，由于国内财政政策将在3月份两会之后才见眉目，美国财政政策将在8月份才进入国会审核，一致性预期的形成注定是长期且缓慢的，跨市场资产价格相关性的提升也将是波折前行。进入3月份之后，美联储本月是否如预期般加息以及中国央行是否将就“大金融监管”落定新政策，将是考验债券市场的第一道关口。风险与机遇共存，债券市场难免高波动，在“预期差”下，收益率或易涨难跌。