□国开证券分析师 王鹏

人民币“8·11”汇改即将迎来一周年。回顾这一年，虽然人民币汇率经历了去年8·11汇改和今年1月初的两波大幅贬值，但在此之后的半年多来，央行通过进一步改善人民币定价机制和市场的沟通，缓解了5月底开始尤其是英国脱欧事件所导致的人民币贬值的紧张情绪，人民币汇率市场化在有条不紊中向前迈进。当然，这其中的过程是曲折的。而这一曲折过程的制约因素主要体现在两方面：一是全球通缩预期以及我国基本面对汇改形成的掣肘，二是目前中间价定价机制并不能完全打破市场对单边贬值预期的惯性思维。

人民币中间价定价机制确实对于淡化单边贬值预期，促进双向波动走势的形成起了较大作用。在目前的人民币中间价定价机制下，当美元走强时，按照市场供求原则人民币对美元贬值，按照篮子汇率稳定原则人民币对美元也是贬值，人民币贬值预期会加强。而当美元走弱时，按照市场供求原则人民币对美元贬值，按照篮子汇率稳定原则人民币对篮子货币贬值或者升值不确定，则人民币对美元汇率变化较美元走强时的变化则显得趋势不够明朗。

以上规律从今年的走势可以印证。由于今年上半年美元指数跌多涨少，从而使人民币对一篮子货币贬值幅度超过对美元贬值幅度，即当美元走软时，人民币主要盯住美元，人民币对一篮子货币汇率下跌。相反，当美元走强时，人民币主要盯住篮子货币，人民币对美元贬值，同时保持人民币对一篮子货币汇率大体稳定。

一旦美元走强，人民币的贬值预期问题就显得愈加突出。那么，未来美元指数会不会趋势性走强？笔者认为，未来美元指数将会在85-100之间宽幅波动，不存在趋势性走强的机会。主要理由有：一是美国的失业率和平均薪资水平基本达到充分就业的水平，根据奥肯定律，就业率每增加2%，经济增长则会增加1%。在充分就业状态下，美国经济增长水平已经是目前最好的水平，经济增长存在天花板，美联储加息难以成行，则美元指数的天花板近在咫尺。二是美国大选11月份举行，在此之前，选举中最忌讳的就是高汇率对其经济基本面以及风险权益市场的影响。

虽然今年下半年美元指数走强不会成为影响人民币贬值预期问题的主要因素，但目前人民币中间价定价机制固有的问题终究要解决。笔者认为，人民币中间价进一步改革思路大致是，先确定中心汇率，在此基础上设定一个宽幅的汇率波动区间，且波动区间的修改期限以年为周期等。那么，下半年，具不具备汇改的时机和条件呢？未来人民币汇改时机的成熟需经历以下几道关口：一是9月初的G20峰会。在7月份的G20成都会议上，美国财政部官员和日本财务大臣均表达不希望人民币大幅贬值的意愿。二是10月初人民币加入SDR货币篮子。全球市场均表达了对人民币加入篮子货币之后的贬值担心，中国人民银行易纲副行长对此专门从我国经济基本面做了阐述，以打消市场对人民币贬值预期的担心。三是下半年我国经济基本面下行压力仍存。虽然在下半年，减税、专项基金、PSL等“宽财政”和非常规货币政策工具较为充足，但我国确实面临资产价格泡沫与保证实体经济平稳增长之间的两难境地。一旦在供给侧改革背景下经济面临下行压力，人民币汇率改革则会延后，从而避免形成基本面与人民币汇率之间的负反馈效应。

可以看出，今年下半年，无论是全球发达国家政策协调一致的要求还是国内经济基本面较为严峻的环境，人民币汇改时机的出现较小。而我国进一步实施汇改，最好的组合情景是，国内经济基本面平稳预期和美元指数的趋势性走软。笔者预计，明年在宽财政和定向货币政策组合工具的调控下，我国经济基本面将会保持平稳运行的走势，而美元指数在美国以及欧元区经济的不确定性中保持宽幅震荡甚至趋势性向下的走势，人民币汇率将在我国资本账户进一步开放中继续加大波动幅度，在市场逐步认清并习惯人民币汇率双向波动的情况下，最终打破人民币汇率单边贬值预期的情形。