老三板市场的“壳”博弈开始出现悄然变化。此前因交易所修订版重新上市办法中关于“新老划断”所带来的老三板回归A股预期，由于相关监管限制的出台而骤然降温。在部分投行人士看来，这既是针对上市公司重组上市监管收紧效应开始在其他市场层面发酵的表现，同时也是出于规范老三板公司在实体产业内健康发展、促使其估值回归理性的需要。

老三板“炒壳”盛极而衰

9月21日，在9只有成交的“两网及A股退市公司”股票中，7家公司股价收跌，折射出资金竞逐“老三板”的光景不再。

部分老三板公司通过重组上市实现回归A股的预期，曾经一度使沉寂已久的“老三板”市场趋于活跃。尤其是2015年四季度到2016年二季度的部分时间段内，多只“老三板”公司股票频繁涨停，成为当时A股弱市格局下的“明星”。

市场人士介绍，“多数老三板虽然从主板或者中小板市场退市而来，但是依然可以正常转让。而在基本面没有根本性改善的前提下，之所以在部分时间段内获得资金青睐，主要原因还是在于‘壳资源’所带来的重新上市的预期。”

最为市场关注的典型代表为创智5。公司从今年6月8日暂停转让，原因就是公司正在进行重新上市相关工作，且公司明确指出，该等事项在中国资本市场尚无先例。

但公司重组上市进展并不顺利。虽然公司在6月30日向深圳证券交易所提交了公司股票重新上市的申请材料，并于7月8日收到深交所出具的《关于同意受理创智信息科技股份有限公司重新上市申请的受理函》，8月4日公司收到深交所出具的《深圳证券交易所关于对创智信息科技股份有限公司重新上市申请的反馈意见》，但是公司在9月初即发布了《关于股票重新上市申请中止审核事项的公告》，原因是预计无法按时提交反馈意见回复等相关文件。创智5的重回A股之路，瞬间蒙上了一层阴影。

私募人士分析说：“虽然这并不意味着公司重回A股的希望已经完全破灭，但不可否认的是，其回归进程一定会受到影响，至于最终能否成功回归，已经变得扑朔迷离。”券商投行部门人士透露，虽然老三板公司回归A股具有避免IPO排队等优势，但是在此过程中，也存在较大的隐性成本，创智5回归之路的中止，对整个老三板市场或将形成了压力。

投行对于老三板的壳价值判断也开始出现变化。多位投行人士表示，就在数月前还希望能够在老三板市场的部分公司中“清洗”出较为干净的“壳”，从而为拟IPO企业节约一定的时间成本并提供宝贵的融资机会，且当时不少实体企业愿意与老三板退市公司洽谈此类合作。但是9月以来，已经有机构人士指出，老三板的壳价值的可操作性不强，且由于A股市场估值已经下降，部分公司壳成本也相对走低，老三板公司的壳优势已经出现下滑。

“新老划断”有效期或变相缩短

部分投行人士看来，老三板借壳突然陷入“囧途”与监管层对于A股市场重组上市政策的收紧也有关系。一位不具名的老三板企业人士向记者透露，目前监管层对于相关企业重组信息披露等方面已经作出限制，这意味着从A股开始的借壳收紧监管政策或已经开始在老三板市场有所波及。

业内介绍说，由于A股市场特有的流动性和估值优势，绝大多数退至老三板的公司都有回归的愿景。目前来看，回归路径主要包括两个方面。

一方面，借壳回归成为主流选择。在创智5扯开重新上市的大旗之后，多家老三板公司都将回归A股作为了首要目标。比如，南洋5在董事会工作报告中已经明确提出力争早日恢复主板上市的目标；鞍一工5披露了重大资产重组计划，拟置入尚远环保91.11%的股权，重新上市的计划呼之欲出。根据机构“新三板在线”发布的最新数据，2015年以来，在总计50家老三板公司中(不包括两网转股)，约有31家正在实施或已完成重大资产重组、破产重整、股权分置等重大计划，占比达到62%。

另一方面，以国恒3为代表的部分公司，从退至老三板开始尚未发布任何重组公告。业内分析认为，这类公司或寄望于重新振兴既有主业以实现盈利。但有机构人士预计，由于宏观经济承压及产业结构调整，选择此条路径的公司家数越来越少。

之所以多数公司更乐意选择通过重组上市方式实现“起死回生”，主要是《深圳证券交易所退市公司重新上市实施办法》和《上海证券交易所退市公司重新上市办法》的修订。据新修订的内容，交易所要求退市公司重新上市应符合股本总额不少于5000万元、最近三年连续盈利且净利润累计超过3000万元等要求。但其中一条“新老划断”的规定指出，新规生效前已退市的公司，在生效日起36个月内申请重新上市的，仍适用原来规定。

投行人士指出，36个月的时间窗口意味着明年11月份这个“绿色通道”的政策将不再有效，这成为众多老三板公司陆续加紧筹划重大资产重组，希望在大限之前搭上末班车的重要原因。“但如果监管层通过限制措施等对该市场进行规范，那么就意味着一年左右时间的有效期将大为缩短，部分老三板企业要想重新回归A股，必须选择IPO等更有难度的上市方式。”

券商人士表示，A股重大资产重组借壳上市越来越严，而老三板市场仿佛成为一个绿色通道，但不可否认的是，多数老三板公司乃至部分借壳公司的资质都不是很好，其中有部分是做IPO被否了的，还有一些操作时没有考虑到中小股东的利益，引起了很多投诉，因此，有必要对相关资本运作进行规范。记者 王小伟